[克而瑞]旭輝集團(tuán)：500億背后的增長(zhǎng)邏輯

??2015年是旭輝集團(tuán)實(shí)現(xiàn)“彎道超車(chē)“的關(guān)鍵年，無(wú)論是銷(xiāo)售突破，還是擴(kuò)充土儲(chǔ)，亦或是財(cái)務(wù)支撐，企業(yè)均取得了不錯(cuò)的成績(jī)。慣行 “三高一低”的核心戰(zhàn)略，即“高周轉(zhuǎn)、高品質(zhì)、高價(jià)值、低負(fù)債”，企業(yè)從中小型房企中脫穎而出，正保持著穩(wěn)健的步伐向500億邁進(jìn)。

??高周轉(zhuǎn)：全年銷(xiāo)售目標(biāo)完成121%，年銷(xiāo)售額增長(zhǎng)強(qiáng)勁

??2015年，旭輝實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售302億元，超額21%完成全年合同銷(xiāo)售目標(biāo)(人民幣250億元，下同)，同比上升43%，在24家港股房企業(yè)績(jī)年增長(zhǎng)率排名中位列第二,僅次于恒大，遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均水平。銷(xiāo)售面積和平均銷(xiāo)售價(jià)按年增幅分別達(dá)19%及20%。值得注意的是，2010-2015年，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)625%，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)44%，一直保持強(qiáng)勁之勢(shì)。

??企業(yè)全年取得較好的業(yè)績(jī)主要是：

??一方面，企業(yè)項(xiàng)目布局市場(chǎng)較好的上海、蘇州、南京等城市。據(jù)業(yè)績(jī)公告顯示，2015年1-12月，旭輝銷(xiāo)售金額主要位于一二線(xiàn)城市，且93%位于長(zhǎng)三角和環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)，長(zhǎng)三角區(qū)域的上海、蘇州、杭州是業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)排名前三，環(huán)渤海的北京、天津分別占11%和7%?？梢?jiàn)較好的區(qū)域布局為企業(yè)全年銷(xiāo)售打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

??另一方面，受益于企業(yè)不斷提升的產(chǎn)品能力，多地項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)高去化。14年以來(lái)，企業(yè)專(zhuān)門(mén)成立“旭輝產(chǎn)品研發(fā)中 心”，推進(jìn)優(yōu)質(zhì)全裝修產(chǎn)品的落地，產(chǎn)品力大幅提升。2015年10月，旭輝全新高端品牌——“鉑悅系”面世，在上海及蘇州推售3個(gè)全新高端住宅項(xiàng)目，市場(chǎng) 反應(yīng)熱烈。其中蘇州?鉑悅府開(kāi)盤(pán)當(dāng)日售罄，勁銷(xiāo)6億；上海?鉑悅濱江首開(kāi)10億，單價(jià)破13萬(wàn)。除此以外，企業(yè)合肥旭輝湖山源著三次開(kāi)盤(pán)均取得熱銷(xiāo)，共收 金10億；長(zhǎng)沙旭輝國(guó)際廣場(chǎng)每次開(kāi)盤(pán)均熱銷(xiāo)，年銷(xiāo)售10.8億；蘇州旭輝美瀾城、旭輝香格里應(yīng)市場(chǎng)強(qiáng)烈需求多次加推，等等。

??2016年銷(xiāo)售目標(biāo)偏保守，500億預(yù)期可達(dá)成。據(jù)業(yè)績(jī)公告透露，旭輝16年的可售貨值在上海、蘇州、杭州 等長(zhǎng)三角區(qū)域合計(jì)占比過(guò)半，北京、天津、廊坊20%。并且還會(huì)新推14個(gè)樓盤(pán)，在蘇州、南京新增3個(gè)高端產(chǎn)品——鉑悅系，在產(chǎn)品上也比較貼合市場(chǎng)需求。由 此，我們認(rèn)為2016年365億元銷(xiāo)售目標(biāo)，對(duì)做足準(zhǔn)備的旭輝來(lái)說(shuō)輕而易舉。按照目前的市場(chǎng)情況和推貨節(jié)奏，預(yù)期500億的目標(biāo)也指日可待。

??高盈利：核心利潤(rùn)持續(xù)上升，股東收益同步增長(zhǎng)27%

??受益于推貨策略，收益保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。截至2015年12月31日，旭輝收入182.31億元，按年增加13%；核心利潤(rùn)為22.1億元，較上年同期增加14%，2012年-2015年期間，企業(yè)不斷保持收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)率分別為24%和22%。這主要是受益于推貨策略，據(jù)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)透露，15年企業(yè)在上半年推貨少，制約去化；下半年積極推盤(pán)，較上半年多一倍，銷(xiāo)售額占全年65%，充分把握住房?jī)r(jià)上升帶來(lái)的利潤(rùn)空間。加上售價(jià)較高的改善型住宅得到市場(chǎng)認(rèn)可，其銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售超過(guò)50%。

??股東收益按年增長(zhǎng)27%，適時(shí)調(diào)整股份保投資者年終收益。2015年全年每股分紅從上年的0.11港元升至0.14港元，按年增長(zhǎng)27%，派息比率為核心利潤(rùn)的35%。企業(yè)在下半年股市調(diào)整的時(shí)候，適時(shí)低價(jià)回購(gòu)股份，提高每股凈值及每股盈利。如2015年8-9月及2016年1月，在股票市場(chǎng)價(jià)格低的時(shí)候，以每股1.34-1.45港元共回購(gòu)約1.09億股。不得不說(shuō)，企業(yè)這招既贏(yíng)得了股票收益，又保證了投資者的收益，一舉兩得。

??銷(xiāo)售、行政成本有所上升，三費(fèi)率仍合理可控。盡管盈利情況尚可，但由于企業(yè)15年新項(xiàng)目推廣、業(yè)務(wù)擴(kuò)充的需 要，企業(yè)的銷(xiāo)售成本和行政成本有所上上升。2015年企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用由2014年的3.2億元增加16%至3.7億元，行政及其它費(fèi)用也較上年增加 14.7%。而融資成本由上年的3.86億元下降至2.03億元，平均融資成本由上年的8.3%下降至7.2%，這主要是企業(yè)一方面在上半年把握股票市場(chǎng)機(jī)會(huì)，完成股份配售，增加股本注資，如2015年5月完成配售價(jià)為每股2.20港元，增發(fā)6億新股，集資約1.7億美元；另一方面，發(fā)行境內(nèi)公司債，以更低利息成本的融資取代高成本的債務(wù)，如1月獲得60億元人民幣發(fā)行私募公司債額度，并于年內(nèi)全部完成發(fā)售。最終，三費(fèi)用率控制在5.6%，仍處于合理范圍。

??高價(jià)值：重金布局一線(xiàn)及強(qiáng)二線(xiàn)城市土地，“小股操盤(pán)”發(fā)光發(fā)熱

??重點(diǎn)布局一線(xiàn)及強(qiáng)二線(xiàn)城市，高質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)的土地儲(chǔ)備。2015年，旭輝以131億元(權(quán)益總價(jià))購(gòu)入25 個(gè)項(xiàng)目，一線(xiàn)及強(qiáng)二線(xiàn)城市投入占總額的92%，長(zhǎng)三角為集團(tuán)應(yīng)占地價(jià)總額的67%，改善型項(xiàng)目占總額80%。盡管投入較大，但地塊區(qū)域市場(chǎng)前景較好，后期 開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)不大 。僅15年，新增土儲(chǔ)合計(jì)建筑面積為1250萬(wàn)平方米，應(yīng)占建筑面積850萬(wàn)平方米，已鎖定未來(lái)2年內(nèi)足夠的可銷(xiāo)售貨源，保證了2016和2017年銷(xiāo)售 計(jì)劃的實(shí)施 。企業(yè)表示，由于2016年土地市場(chǎng)調(diào)整，將減少土地投資，為把握下一個(gè)買(mǎi)地窗口期做好準(zhǔn)備。由此可見(jiàn)，15年的大幅擴(kuò)張拿地是企業(yè)“控制風(fēng)險(xiǎn)，囤現(xiàn)金， 專(zhuān)注收購(gòu)被市場(chǎng)遺漏而具有價(jià)值的土地”一貫的作風(fēng)表現(xiàn)。

??合作購(gòu)地，“小股操盤(pán)”輸出品牌、博取高投資收益。盡管15年企業(yè)拿地態(tài)勢(shì)較為兇猛，但25個(gè)項(xiàng)目中有17 宗權(quán)益比重不足50%，個(gè)別項(xiàng)目股權(quán)占比不足20%，小股操盤(pán)拿地策略是其中之道。在合作對(duì)象中企業(yè)繼續(xù)保持與首創(chuàng)、當(dāng)代等企業(yè)以外，還增加了平安、香港 置地等合作企業(yè)。其中，香港置地具有多年商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，與香港置地合作開(kāi)發(fā)陸家嘴項(xiàng)目幫助其進(jìn)入上海市場(chǎng)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，具有減小資金壓力和 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的意義價(jià)值。而平安也不例外，平安資金豐厚，但缺乏住宅項(xiàng)目開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，而企業(yè)與其合作減少了單項(xiàng)目資金的壓力。

??低負(fù)債：手持149億現(xiàn)金，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

??2015年，旭輝在償債能力主要有以下三個(gè)方面的提升：一是債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2015年末凈負(fù)債率由上年的63%降至59%，債務(wù)杠桿適中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍內(nèi)；現(xiàn)金短債比為5.3，短期內(nèi)毫無(wú)還款壓力；長(zhǎng)短期債務(wù)比為7.57，一年內(nèi)到期借款占比降低了10個(gè)百分點(diǎn)，至12%。二是及時(shí)調(diào)整境內(nèi)外融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。 由于人民幣貶值的影響，為降低融資成本，企業(yè)一方面，積極在增加境內(nèi)融資，企業(yè)全年發(fā)行境內(nèi)公司債60億；另一方面，降低境外債務(wù)，以及贖回融資成本較高 的非銀行貸款，提前還清了境外16年-18年到期約1.97億美元的境外債。至年末，外幣貸款比率下降至44%，平均融資成本由上年的8.3%下降至 7.2%。三是銷(xiāo)售回款率超90%，手頭現(xiàn)金充足。受益于專(zhuān)注發(fā)展一線(xiàn)及二線(xiàn)城市，終端用戶(hù)較容易取得按揭貸款，加上項(xiàng)目熱銷(xiāo)，年底銷(xiāo)售回款170.5億元，回款率達(dá)92%。至此，年底現(xiàn)金結(jié)余人民幣149億元，現(xiàn)金流充裕。

??后記：

??總之，2015年旭輝交給投資者一份比較滿(mǎn)意的答卷。相信16年在國(guó)內(nèi)寬松貨幣、去庫(kù)存的政策下，并伴著企業(yè)有序的開(kāi)發(fā)，良好的資金面，旭輝保 持25%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也沒(méi)有太大的問(wèn)題。但隨著市場(chǎng)分化加劇，一線(xiàn)及強(qiáng)二線(xiàn)土地成本不斷攀升，進(jìn)一步擴(kuò)張拿地將是企業(yè)面臨最大的挑戰(zhàn)。無(wú)論怎樣，不得不說(shuō)， 旭輝已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自身的重大突破，下一個(gè)彎道超車(chē)我們拭目以待。