[克而瑞]閃電參股粵港證券 保利地產(chǎn)打響保衛(wèi)戰(zhàn)第一槍

??5月24日，保利地產(chǎn)宣布因重大事項(xiàng)未公告停牌，并于晚間公告宣布，子公司保利物業(yè)與廣東粵財(cái)投資等6家發(fā)起人共同協(xié)議，擬以現(xiàn)金認(rèn)購股份方式共同發(fā)起設(shè)立粵港證券。其中，保利物業(yè)擬出資3.5億元認(rèn)購3.5億股，占粵港證券10%股權(quán)。

??對(duì)于當(dāng)前正陷入整合傳聞中的保利地產(chǎn)而言，參股粵港證券是否意味著將大舉進(jìn)軍金融行業(yè)？這一舉動(dòng)背后又有怎樣的戰(zhàn)略意義？

??一、就收購事件本身而言，保利地產(chǎn)參股設(shè)立證券公司主要目的是財(cái)務(wù)投資

??1、證券如此繁雜，又對(duì)融資無甚幫助，保利何苦在運(yùn)營上花時(shí)間？

??證券公司業(yè)務(wù)復(fù)雜，邀請(qǐng)單個(gè)知名人才也很難全面把控，需要組建多元的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。

??本質(zhì)來看，保險(xiǎn)和信托的功能已經(jīng)越來越偏向資產(chǎn)管理，即募集資金并尋找合適的資產(chǎn)投資，幫客戶實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值的同時(shí)賺取手續(xù)費(fèi)及利差。保險(xiǎn)由于兼具人身保障功能，收入來源相對(duì)廣泛，而信托行業(yè)正在向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，和基金子公司的功能更是愈發(fā)接近。

??相較之下，資產(chǎn)管理僅是證券公司的收入來源的一小部分。以廣發(fā)證券為例，2015年334.5億元營業(yè)收入中，資產(chǎn)管理類(投資管理)僅占17%；券商獨(dú)有的投資銀行類占6%，類似于咨詢經(jīng)紀(jì)代理功能的財(cái)富管理、交易及機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)分別占53%和17%。

??這樣的業(yè)務(wù)構(gòu)成，也表明投融資并非券商的核心發(fā)展方向，與房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)同效應(yīng)小。

??在房地產(chǎn)企業(yè)中，除了綠地、越秀從集團(tuán)層面設(shè)立金控，將金融作為未來重要業(yè)務(wù)板塊，乃至聘請(qǐng)知名人才運(yùn)營外，絕大部分房企還是將金融業(yè)務(wù)作為輔助主業(yè)的重要的融資手段，或?yàn)樽兿嘧匀?，或幫助供?yīng)商融資，甚至僅為概念炒作。而證券公司的融資功能主要通過券商資管實(shí)現(xiàn)，但資金投向主要為上市公司股權(quán)、債券等，并且規(guī)模受到券商凈資產(chǎn)限制，無法對(duì)房企運(yùn)營起到關(guān)鍵作用。

??因此，對(duì)于涉金融行業(yè)并不深的保利地產(chǎn)來說，若是參與證券公司運(yùn)營，將耗費(fèi)大量精力；若是為了融資，則還不如基金子公司牌照來得實(shí)在。從公告的表述中，保利地產(chǎn)也將此次參股定義為“投資”，目的是“拓寬公司投資范圍”，“通過長期持有粵港證券股權(quán)獲取投資收益和資本增值”。

??2、可是證券的盈利能力很強(qiáng)，為何不花一塊地的錢，坐享投資收益呢？

??對(duì)比券商和房企的財(cái)務(wù)報(bào)表可看出，兩者凈資產(chǎn)撬動(dòng)的收益接近，但券商盈利水平更強(qiáng)。

??以2015年為例，保利地產(chǎn)和泰禾集團(tuán)的ROE均與同規(guī)模的券商接近，但凈利率分別為13.6%和8.5%，明顯低于券商的38%-44%。房企的優(yōu)勢(shì)在于流入的現(xiàn)金更多，而券商的優(yōu)勢(shì)則是投入經(jīng)營所必須的成本低，也就是更“輕”，能更快地根據(jù)市場(chǎng)變化“轉(zhuǎn)身“。

　　證券和房地產(chǎn)行業(yè)均會(huì)因經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響收入，2015年的年報(bào)期為證券行業(yè)大年，房企結(jié)轉(zhuǎn)的營收則來自市場(chǎng)較冷的2014年。但即便剔除這一影響，金融和房地產(chǎn)行業(yè)的盈利性依然存在一定差距，如2014年，不同規(guī)模的券商收入盡管僅為2015年的一半，但凈利率基本變化不大，而房企由于行業(yè)變化和競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤總體呈收縮趨勢(shì)。

　　二、但從戰(zhàn)略角度深入分析，保利地產(chǎn)此筆投資絕不僅僅是為了增加收益

　　1、保利物業(yè)下的特殊架構(gòu)安排，或是為彌補(bǔ)國企股權(quán)激勵(lì)缺失

　　值得注意的是，此番參股粵港證券的并非保利地產(chǎn)本身，而是由旗下的保利物業(yè)作為投資主體。對(duì)此，我們的看法是：

　　保利物業(yè)計(jì)劃分拆上市，為管理層激勵(lì)帶來可能。國企和央企高層股權(quán)激勵(lì)審批時(shí)間長、通過難度大，導(dǎo)致優(yōu)秀人才流失，企業(yè)發(fā)展缺乏動(dòng)力。盡管基于高管個(gè)人特質(zhì)及長期團(tuán)隊(duì)合作，保利地產(chǎn)高層流動(dòng)不大，但這不代表激勵(lì)缺失是合理現(xiàn)象。相比通過定增認(rèn)購和增持，在重組、合并、分拆等過程中原本便會(huì)發(fā)生股權(quán)變動(dòng)，引入員工持股會(huì)等操作更容易，如招商蛇口吸收換股上市后便引入員工持股會(huì)，比例為0.54%，既是激勵(lì)，又增加投資者信心。此外，我們?cè)诖饲皥?bào)告中曾指出，保利系整合即將開始，業(yè)績表現(xiàn)突出的保利地產(chǎn)當(dāng)前卻并非集團(tuán)首選，金融業(yè)務(wù)則能讓整個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變得更為復(fù)雜，增加難度。

　　作為長期股權(quán)投資項(xiàng)目，不并表不影響主營業(yè)務(wù)。基于上文分析，保利地產(chǎn)對(duì)粵港證券為財(cái)務(wù)投資，那么收入在報(bào)表中便不會(huì)體現(xiàn)在主營業(yè)務(wù)，而是直接將利潤計(jì)入投資收益。資產(chǎn)方面，參照泰禾對(duì)東興證券、綠地對(duì)多家城商行的投資，則可能計(jì)入可供交易金融資產(chǎn)或長期股權(quán)投資。即便物業(yè)板塊未來單獨(dú)分拆上市時(shí)，也不會(huì)影響主營業(yè)務(wù)的清晰性，如果運(yùn)營出色還能增加凈利潤。

　　2、參與廣東自貿(mào)區(qū)重要戰(zhàn)略規(guī)劃，地方國資委立場(chǎng)值得關(guān)注

　　除了保利地產(chǎn)外，共同參與發(fā)起粵港證券的包括粵財(cái)投資、深圳鴻景投資和三家香港券商。其中，廣東國資委旗下粵財(cái)投資為大股東，持股比例達(dá)40%，也就是說，地方國資委在該筆投資中起到主導(dǎo)作用，其在保利系整合中的立場(chǎng)也引人遐想。

　　保利地產(chǎn)參股粵港證券表明了其在廣東省有一定地位?；浉郯牡慕鹑诤献魇菑V東自貿(mào)區(qū)的重要元素，在廣東未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有重要作用，也被列入廣東省十三五規(guī)劃中，粵港證券的設(shè)立必然會(huì)受益于各類政策扶持。其余的股東中，持股20%的鴻景投資疑似和香港上市房企綠景中國存在一定關(guān)聯(lián)；三家香港券商合計(jì)持股30%，可能會(huì)對(duì)日常運(yùn)營管理起指導(dǎo)作用，境外資本參與也會(huì)讓保利地產(chǎn)合作的資本來源更復(fù)雜。

　　保利地產(chǎn)管理層主導(dǎo)整合顯然對(duì)廣東省國資委更有利。保利地產(chǎn)在廣州、佛山、廣東省的銷售金額長期排名最前，并且對(duì)于廣東省國資委來說，保利地產(chǎn)一方面參與了舊改等城市建設(shè)，與地產(chǎn)政府長期合作良好；另一方面，保利地產(chǎn)總部在廣州，會(huì)為廣東省帶來可觀稅收，而保利集團(tuán)和保利置業(yè)總部則分別在北京和上海。如果主導(dǎo)者發(fā)生變化，則此前積累的合作關(guān)系將受影響。