[克而瑞]綠城中國(guó)：銷售、投資雙目標(biāo)2500億，盈利能力待提升

??【可售貨值充足，2500億目標(biāo)可期】2019年綠城實(shí)現(xiàn)銷售金額2018億元（自投項(xiàng)目1354億元，代建664億元），順利完成期內(nèi)銷售目標(biāo)2000億元，全年銷售回款率約為87%。2020年綠城銷售目標(biāo)同比增長(zhǎng)25%至2500億元，可售貨值3583億（其中自投可售貨值2674億元，代建909億元），若算上2020年新增土地當(dāng)年可轉(zhuǎn)化的銷售貨值，預(yù)計(jì)全年完成銷售目標(biāo)壓力不大。

??【加大收并購(gòu)力度，計(jì)劃新增貨值2500億元】2019年綠城拿地比較積極，拿地銷售金額比約為0.63，全年新增土儲(chǔ)建面1236萬(wàn)平，新增貨值2057億元，權(quán)益貨值占比約為53%，合作比例依然較大。此外，綠城2019年加大了收并購(gòu)拿地力度，收并購(gòu)拿地建面約為520萬(wàn)平米，對(duì)應(yīng)貨值約為858億元，同比增長(zhǎng)332%。2020年綠城計(jì)劃新增貨值2500億元，權(quán)益投資金額不低于600億元，前兩月已經(jīng)新增貨值約為586億元，占到全年計(jì)劃的23.4%，預(yù)計(jì)綠城還將繼續(xù)保持相對(duì)積極的拿地態(tài)度。

??【減值撥備及永續(xù)債嚴(yán)重稀釋凈利，盈利能力有待提升】2019年綠城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入615.93億元，同比增長(zhǎng)2.14%；其中，物業(yè)銷售收入544.33億元，同比減少1.52%，主要是前幾年自投項(xiàng)目銷售增長(zhǎng)放緩所致。綜合毛利率為25.39%，同比增長(zhǎng)2.6個(gè)百分點(diǎn)。受減值撥備及永續(xù)債的影響，剔除永續(xù)債分紅后的實(shí)際歸母凈利約11.93億元，對(duì)應(yīng)實(shí)際歸母凈利率不到2%，盈利不及預(yù)期。【融資能力盡顯優(yōu)勢(shì)，加大杠桿但風(fēng)險(xiǎn)可控】2019年綠城融資成本僅5.3%，融資優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯。融資渠道通暢，綠城以低息的銀行及其他貸款、公司債為主，以永續(xù)債為輔，另以境外優(yōu)先票據(jù)作少量補(bǔ)充。2019年綠城凈負(fù)債率為63.2%，若將永續(xù)債記為負(fù)債，調(diào)整后凈負(fù)債率則同比增長(zhǎng)26.63pct至135.44%，期內(nèi)綠城加大了杠桿?，F(xiàn)金短債比為1.49，長(zhǎng)短債務(wù)比為1.74，較2019中期有所下滑，但是短期流動(dòng)性與債務(wù)結(jié)構(gòu)并不憂慮，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

??1銷售

??可售貨值充足，2500億目標(biāo)可期

??2019年，綠城中國(guó)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額為2018億元（自投項(xiàng)目銷售1354億元，代建銷售664億元），實(shí)現(xiàn)合同銷售面積1027萬(wàn)平，分別同比增長(zhǎng)29.03%和26.48%，銷售回款率87%。重資產(chǎn)方面，2019年綠城自投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)合同銷售金額和面積分別為1354億元、522萬(wàn)平，分別同比增長(zhǎng)33.79%和31.16%，銷售增速明顯高于TOP30的平均銷售金額增速14.37%。尤其下半年，綠城實(shí)現(xiàn)高達(dá)60%的銷售金額增速，主要是下半年加大供貨節(jié)奏，全年近六成可售貨值都集中在三四季度。受一二線限價(jià)政策影響，綠城自投項(xiàng)目的銷售均價(jià)從2018年的25455元/平微增至25939元/平，基本與前期持平，雖處于行業(yè)前列，但對(duì)于以產(chǎn)品溢價(jià)為護(hù)城河的綠城而言，對(duì)下游議價(jià)優(yōu)勢(shì)逐漸減弱。

??此外，2019年綠城自投項(xiàng)目整體去化率為68%（其中新增去化率達(dá)71%，一二線去化率70%），與2018基本持平。權(quán)益方面，按銷售金額計(jì)，綠城2019年銷售權(quán)益比同比增加1.68pct至56.72%，逐年回升。

??2019年綠城自投項(xiàng)目在一二線合同銷售金額為1021億元，占比達(dá)75%。區(qū)域分布方面，戰(zhàn)略重點(diǎn)區(qū)域長(zhǎng)三角銷售貢獻(xiàn)達(dá)59.4%，其中浙江貢獻(xiàn)45.3%（大本營(yíng)杭州占比21.7%），而蘇滬皖占比14.1%。另外，環(huán)渤海、珠三角、中部成渝占比分別為21.1%、5.6%和3.3%。

??2020全年綠城擁有可售貨值3583億元，其中自投項(xiàng)目約2674億元，代建項(xiàng)目909億元。76%的可售貨值中將來(lái)源于2020年新推盤項(xiàng)目，且近八成來(lái)源于一二線項(xiàng)目，加上目前綠城自投和代建項(xiàng)目開盤率已恢復(fù)至80%以上，長(zhǎng)三角重倉(cāng)區(qū)域復(fù)工率實(shí)現(xiàn)100%，預(yù)計(jì)全年去化率能有保障。假設(shè)實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)2500億元，自投項(xiàng)目占比七成，則對(duì)應(yīng)自投的整體去化率為65%（2019年自投項(xiàng)目去化率68%）即可。此外，還有2020年當(dāng)年新增可轉(zhuǎn)化銷售的貨值（計(jì)劃當(dāng)年轉(zhuǎn)化比例30-40%），預(yù)計(jì)全年目標(biāo)壓力不大。

??2 代建

??合作助推規(guī)模增長(zhǎng)，分拆上市未來(lái)可期

??2019年初，綠城將原先“11+5”架構(gòu)調(diào)整至“8+3”的同時(shí)，戰(zhàn)略導(dǎo)向也從原來(lái)“輕重并舉”的業(yè)務(wù)模式改為“輕重并舉，以重促輕”，突出重資產(chǎn)的領(lǐng)先地位。輕資產(chǎn)方面，代建業(yè)務(wù)對(duì)銷售金額貢獻(xiàn)率逐漸走低。2019年，綠城實(shí)現(xiàn)代建銷售金額和面積分別為664億元、505萬(wàn)平，同比分別增長(zhǎng)20.29%和21.98%；代建項(xiàng)目對(duì)銷售金額的貢獻(xiàn)率32.9%，同比減少2.39pct。2020年代建項(xiàng)目可售貨值為909億元，再加上當(dāng)年新增可轉(zhuǎn)化的部分，預(yù)計(jì)還將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。

??2019年綠城新增代建項(xiàng)目72個(gè)，合計(jì)擁有260個(gè)代建項(xiàng)目，管理總建面約6754萬(wàn)平，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)總可售金額3689億元，是代建行業(yè)的絕對(duì)龍頭。目前，綠城代建已經(jīng)形成了“綠城4.0模式+星級(jí)標(biāo)準(zhǔn)”體系，通過(guò)與合營(yíng)及第三方公司大規(guī)模開展合作代建，撬動(dòng)更大的規(guī)模發(fā)展，近年來(lái)綠城合作代建占比一直維持40%以上。但合作代建模式在外拓規(guī)模、增大營(yíng)收的同時(shí)，相應(yīng)也會(huì)稀釋代建毛利率。

??2020年2月底，綠城分拆旗下代建板塊綠城管理沖刺港股IPO，擬募集約2.5億美元。假如綠城管理首發(fā)上市成功，有望成為港股代建稀缺標(biāo)的，大概率會(huì)獲取可觀的估值，為集團(tuán)募資的同時(shí)，也能提升自身代建品牌效應(yīng)。上市之后，也能進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)資本代建的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

??3 土儲(chǔ)

??加大收并購(gòu)力度，一二線可售貨值超七成

??2019年綠城投資拿地比較積極，全年累計(jì)新增54個(gè)項(xiàng)目，新增土儲(chǔ)建面約1236萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)71.89%，對(duì)應(yīng)新增貨值2057億元，土地成交金額691億元，同比增加33.54%。2019全年綠城拿地銷售比0.63，高于同梯隊(duì)TOP30平均值0.32。預(yù)計(jì)42%的可售貨值于2020年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化，貢獻(xiàn)約860億銷售額。

??拿地成本方面，2019年綠城平均拿地成本6923元/平，同比大幅減少39%，占同期銷售均價(jià)的27%，較2018年下滑18pct，土地成本大幅降低，且期內(nèi)城市能級(jí)布局與前期相差不多，主要由于綠城采取多元化投拓渠道，加大合作開發(fā)力度和收并購(gòu)力度。2019年綠城收并購(gòu)獲取17個(gè)項(xiàng)目，建面占比42.09%，較2018年全年的16.3%提高25.8pct，收并購(gòu)項(xiàng)目新增貨值858億元，同比增長(zhǎng)332%。

??此前，綠城市場(chǎng)化并購(gòu)能力相對(duì)薄弱，近年來(lái)通過(guò)優(yōu)化組織架構(gòu)，推行“扁平化”管控，壓縮行政審批鏈條，持續(xù)拓展收并購(gòu)占比。值得關(guān)注的是，綠城并購(gòu)傾向于小股權(quán)收購(gòu)項(xiàng)目，收購(gòu)17個(gè)項(xiàng)目中就有13個(gè)收購(gòu)股權(quán)占比不及51%，介于綠城較好產(chǎn)品力和操盤能力，這些項(xiàng)目大概率由集團(tuán)操盤，屬小股操盤合作范疇。在此推動(dòng)下，綠城全年拿地建面權(quán)益占比約為61%，新增貨值權(quán)益占比約為53%。

??綠城始終堅(jiān)持“區(qū)域聚焦、城市深耕”戰(zhàn)略，貫徹“五大城市群+中心城市”的布局戰(zhàn)略，持續(xù)加大長(zhǎng)三角戰(zhàn)略區(qū)域投資占比。2019全年綠城新增已確權(quán)的土地貨值為2057億元，其中一二線可售貨值占比達(dá)76%；按區(qū)域來(lái)看，長(zhǎng)三角作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，可售貨值達(dá)60%，其中杭州、除杭州以外的浙江和蘇滬皖貨值占比分別為10.9%、28.1%和21.2%，珠三角和成渝占比10%。

??截至2019年底，綠城土地儲(chǔ)備累計(jì)建面達(dá)3873萬(wàn)平（權(quán)益比57.84%），可售面積約為2648萬(wàn)平米，可售貨值約5960億元；此外，代建項(xiàng)目可售貨值3689億元?？蓾M足未來(lái)兩三年的發(fā)展需求，但若按照綠城2020年2500億元、2025年5000億元的銷售目標(biāo)來(lái)看，未來(lái)還要繼續(xù)加大土地拓展力度。按貨值分布來(lái)看，一二線可售貨值占比73%；按建面計(jì)，區(qū)域分布上，長(zhǎng)三角土儲(chǔ)分布占比46.8%，蘇滬皖、杭州和浙江（除杭州）占比分別達(dá)10%、9.4%和27.4%，而成渝、珠三角和環(huán)渤海區(qū)域占比稍上升。

??值得關(guān)注的是，疫情期間絕大部分房企持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度時(shí)，1-2月綠城拿地積極性顯著提升，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)拿地金額312.8億元，新增土儲(chǔ)貨值585.6億元，摘得“新增貨值排行榜”和“新增土地價(jià)值排行榜”雙料第一。2020年綠城計(jì)劃新增貨值2500億元，權(quán)益投資金額不低于600億元，前兩月新增貨值占到全年計(jì)劃的23.4%，預(yù)計(jì)綠城還將繼續(xù)保持相對(duì)積極的拿地態(tài)度。

??4 盈利

??減值撥備及永續(xù)債嚴(yán)重稀釋凈利

??盈利不及預(yù)期

??2019年，綠城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入615.93億元，同比增長(zhǎng)2.14%。其中，物業(yè)銷售收入544.33億元，同比減少1.52%，占比同比減少3.28pct至88.38%，非房板塊對(duì)收入貢獻(xiàn)的比例持續(xù)增長(zhǎng)。期內(nèi)物業(yè)銷售收入同比增速下滑，主要是由于前幾年自投項(xiàng)目增速放緩，導(dǎo)致2019年結(jié)轉(zhuǎn)面積297萬(wàn)平，同比減少12.5%。

??2019年綠城實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)156.4億元，同比增長(zhǎng)13.7%，綜合毛利率為25.39%，同比增加2.58pct，其中物業(yè)毛利率24.8%，同比微增3.5%，但仍低于行業(yè)平均水平，企業(yè)的成本控制還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

??凈利潤(rùn)方面，綠城2019年依舊計(jì)提若干資產(chǎn)減值，計(jì)提約13.76億元，對(duì)綠城而言已經(jīng)計(jì)提資產(chǎn)減值三年。減值撥備稀釋企業(yè)凈利潤(rùn)，2019年綠城實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為39.35億元，同比增長(zhǎng)65.63%，其中過(guò)多永續(xù)債吞噬凈利，導(dǎo)致剔除永續(xù)債后的實(shí)際歸母凈利約11.93億元，對(duì)應(yīng)實(shí)際歸母凈利率不到2%，盈利能力有待加強(qiáng)。

??扣除匯兌損益、收購(gòu)收益、減值撥回、公平值變動(dòng)后，2019年實(shí)現(xiàn)核心歸母凈利潤(rùn)43.36億元，同比增長(zhǎng)14.2%，對(duì)應(yīng)核心歸母凈利率7.04%，同比增長(zhǎng)0.75pct。剔除永續(xù)債的分派收益，核心歸母凈利潤(rùn)約為30.5億元，同比減少4%。

??5 償債

??融資能力盡顯優(yōu)勢(shì)，杠桿加大但風(fēng)險(xiǎn)可控

??2019年綠城融資成本僅5.3%，同比微降0.1個(gè)百分點(diǎn)，融資能力較強(qiáng)。在2019年融資環(huán)境嚴(yán)峻的背景下，借助大股東中交信用背書，綠城融資渠道通暢，2019年綠城有息負(fù)債為955.77億（同比增長(zhǎng)10.42%），若算上永續(xù)債212.3億（同比增長(zhǎng)14.31%），有息負(fù)債規(guī)模將達(dá)到1168.07億元。需要注意的是，永續(xù)債加權(quán)平均利率約為7%，顯著高于其他融資渠道，吞噬綠城凈利。

??融資渠道上，綠城以低息的銀行及其他貸款、公司債為主，近期合計(jì)占比近八成，以永續(xù)債為輔，占比約18%，另以境外優(yōu)先票據(jù)作少量補(bǔ)充。截至2019年底，綠城累計(jì)獲取金額機(jī)構(gòu)授信2384億元，其中尚未使用額度1457億元，備用流動(dòng)性充足。

??從借貸幣種來(lái)看，美元走強(qiáng)下，外債存在外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。2019年綠城境外借款189億，占總借貸比例為19.8%（不計(jì)永續(xù)債），考慮近期受疫情影響資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，資本外流下美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣匯率不確定增強(qiáng)，外債存在外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

??2019年，綠城凈負(fù)債率為63.2%，較期初增加7.91pct，若將永續(xù)債計(jì)為負(fù)債，調(diào)整后的凈負(fù)債率則同比增長(zhǎng)26.63pct至135.44%，高于行業(yè)平均水平。至2019年底，綠城持有現(xiàn)金為518.94億元，較期初僅上升7.62%；現(xiàn)金短債比為1.49，長(zhǎng)短債務(wù)比為1.74，較2019中期有所下滑，但是短期流動(dòng)性與債務(wù)結(jié)構(gòu)并不憂慮，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。