[克而瑞]規(guī)模、利潤如何取舍？房企合作開發(fā)態(tài)度分化

??導(dǎo) 讀 

??一方面是“提質(zhì)增效”追求精細(xì)化發(fā)展，另一方面是“分享權(quán)益”撬動規(guī)模快速增長，此背景下房企合作開發(fā)的意愿也出現(xiàn)分化。

??◎  作者 / 謝楊春、吳嘉茗

??隨著房地產(chǎn)行業(yè)從增量市場進(jìn)入存量市場，整體規(guī)模幾乎見頂，恒大、旭輝等規(guī)模房企提出了提質(zhì)增效、提高權(quán)益保證利潤的發(fā)展的戰(zhàn)略；但與此同時，部分房企卻開啟了尋地合作計劃，意圖通過開放合作比例維持行業(yè)地位、尋求規(guī)模進(jìn)階。一方面是“提質(zhì)增效”追求精細(xì)化發(fā)展，另一方面是“分享權(quán)益”撬動規(guī)模快速增長，此背景下房企合作開發(fā)的意愿也出現(xiàn)分化。

??1 房價維穩(wěn)

??地價難降倒逼房企開啟“合作計劃”

??近期中梁、華潤、中海、中交等房企陸續(xù)發(fā)布“尋地合作計劃”，提出以戰(zhàn)略合作、股權(quán)合作、聯(lián)合拿地、收并購、代建、城市更新、國企混改、勾地、舊城改造等方式獲新項目的需求。主要以國企、央企為主，且范圍基本上集中于一二線和強三線城市。而越秀、融信、首創(chuàng)、奧園、弘陽、正榮等多家上市房企也在業(yè)績發(fā)布會中表達(dá)了2020年還將繼續(xù)增加土地聯(lián)合獲取開發(fā)、增強合作、降低成本的投資態(tài)度。

??諸如此類的“尋地合作計劃”發(fā)布，一方面是在“房價維穩(wěn)、地價難降、利潤空間收窄”的大背景下，倒逼房企在2020年不得不大力拓寬拿地渠道、控制拿地成本。優(yōu)質(zhì)城市在配建房、自持等約束條件下，優(yōu)質(zhì)地塊的隱形樓板價持續(xù)上漲，限價短期尚未放寬，企業(yè)的運營難度加大、盈利空間漸窄。

??另一方面，回歸二線的戰(zhàn)略驅(qū)使下，僧多粥少導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)城市拿地艱難。自2019年企業(yè)提出回歸一二線之后，一線城市和二線城市全年成交建面同比分別上升11.07%和9.64%，但其中上海和深圳除去特殊屬性用地后，成交建面同比各自下滑5.32%和10.37%。可以看到，優(yōu)質(zhì)城市、優(yōu)質(zhì)地塊仍處于僧多粥少的態(tài)勢，招拍掛撿漏難度大，導(dǎo)致諸多房企“不得不”開展尋地合作計劃。

??2 合作開發(fā)已是常態(tài)

??短期犧牲權(quán)益撬動規(guī)模增長

??事實上合作拿地、合作開發(fā)對于房企而言并非新鮮事，絕大多數(shù)房企都已經(jīng)參與，且合作比例并不低：從上市公司披露的2019年新增拿地來看，僅有中海、榮盛、雅居樂和新城等少數(shù)幾家房企權(quán)益比例維持在80%以上，在上市房企中屬于新增土儲權(quán)益較高的企業(yè)。

??大部分上市公司的新增土儲的權(quán)益比例在50%-80%以內(nèi)，包括龍湖、萬科、綠城、中梁、世茂等龍頭房企；此外融信、大發(fā)、德信的權(quán)益比例分別低至47%、46%和39%，這些企業(yè)大部分拿地以合作為主，且在合作中的權(quán)益占比并不高。

??較低水平的權(quán)益拿地比將影響合同銷售權(quán)益占比, 使交房時營收權(quán)益占比下降,最終導(dǎo)致公司的報表質(zhì)量下降, 未來的歸母利潤增長亦將低于營收增長。但損失權(quán)益的另一面則是規(guī)模的快速擴大。

??從2019年全口徑銷售額TOP10企業(yè)來看，僅有恒大、綠地和中海的權(quán)益比例維持在9成以上，另外7家房企的權(quán)益比例均在80%以下，萬科、華潤的權(quán)益比例在10強中最低。

??通過對比十年前TOP10的歸母公司權(quán)益占比也可以發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)高速發(fā)展的過程中，無論是龍頭還是中小房企，多采用了犧牲權(quán)益來換取規(guī)模的快速擴張。

??2010年銷售額10強房企的平均歸屬母公司權(quán)益達(dá)到91%，而到2019年該數(shù)字下降至67%，降幅達(dá)24個百分點。碧桂園、保利的歸母權(quán)益占比也下滑近30個點左右。

??3 權(quán)益之“爭”分化

??規(guī)模房企提升權(quán)益“增收既增利”

??在傳統(tǒng)土拍市場供不應(yīng)求、要求增多的情況下，合作拿地、開發(fā)已經(jīng)成為房企獲得新項目的重要方式，也是房企規(guī)模迅速提升的一劑猛藥。

??通過合作方式拿地，雖然有效地降低了土地成本，達(dá)到“強強聯(lián)手”的效果，但房企在積極合作的同時，也必須正視過度合作開發(fā)帶來的問題，例如：

??1）聯(lián)合操盤可能由于團隊穩(wěn)定性不足，影響開發(fā)效率，進(jìn)而影響項目周轉(zhuǎn)速度；

??2）合作對象發(fā)生突發(fā)事件，影響合作項目的口碑和銷售；

??3）合作比例過高，對于企業(yè)的歸母凈利率有一定的影響。

??因此大部分龍頭房企在合作時有一定的要求，例如萬科、融創(chuàng)、龍湖、保利一般要求合作項目由己方公司操盤，綠地、新城在控制成本和團隊方面要求較高，中海、恒大在過去則要求控制合作比例，主要是為了避免“增收不增利”的現(xiàn)象。

??我們認(rèn)為未來市場仍將出現(xiàn)一定分化。一是在面對優(yōu)質(zhì)城市優(yōu)質(zhì)的地塊時，權(quán)益比例會提升，合作開發(fā)的空間并不多；二是企業(yè)之間分化，對于中小房企而言，短期通過犧牲權(quán)益能夠快速撬動規(guī)模增長，但對于部分規(guī)模房企而言，提升權(quán)益比例、提高利潤增速是長期之計。

??總體來看，近期龍頭房企合作尋地積極性提高，一方面是在土地市場難以滿足需求的情況下不得已而為之，另一方面是面臨行業(yè)進(jìn)入整合期，龍頭房企也有進(jìn)一步分食市場的需求。此外近期受到疫情影響的部分小房企、項目公司現(xiàn)金流緊張，對規(guī)模房企而言也是尋求收并購、合作的好機會。

??當(dāng)然，合作開發(fā)作為一把雙刃劍，雖然能夠快速撬動規(guī)模，但對操盤運營能力的要求也更高。中海、華潤等龍頭房企有能力控制一定的合作比例，對此類房企而言主要應(yīng)該在尋求優(yōu)質(zhì)項目的同時找到利潤與規(guī)模之間的平衡點。而小型房企則在合作開發(fā)中的話語權(quán)相對較弱，通過合作撬動杠桿、擴張規(guī)模的需求也更強烈，未來可能合作開發(fā)比例仍會進(jìn)一步提高，也更需要警惕合作拿地中的風(fēng)險。