[克而瑞]房企合作開發(fā)趨勢深化，平衡規(guī)模和增長質(zhì)量是關(guān)鍵

??近年來，中國房地產(chǎn)行業(yè)整體規(guī)模增速放緩、步入調(diào)整期，房企生存及發(fā)展環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變。企業(yè)在自身布局拓展以及規(guī)模擴張需求下，紛紛尋求合作開發(fā)，項目合作開發(fā)占比不斷提升。在當前融資及市場環(huán)境下，房企資金壓力仍然較大。通過合作開發(fā)，房企可以用相對較少的資金撬動更高的銷售業(yè)績和利潤規(guī)模。從企業(yè)經(jīng)營角度，合作開發(fā)也有助于房企高效獲取土地、分散風險、在項目開發(fā)中優(yōu)勢互補。

??另一方面，雖然目前行業(yè)整體的項目合作開發(fā)已成為趨勢，各種合作模式也日漸成熟。但同時，合作開發(fā)對房企的增長質(zhì)量和母公司股東權(quán)益也會有一定程度的稀釋，其背后潛在的經(jīng)營風險不應(yīng)忽視。本文，我們將從企業(yè)經(jīng)營及財務(wù)表現(xiàn)的角度對房企合作開發(fā)的得失進行解析。

??01

??年內(nèi)部分房企發(fā)布尋地合作計劃

??合作開發(fā)趨勢深化

??1、百強房企銷售權(quán)益降幅明顯，TOP30之后房企更為顯著

??合作開發(fā)必然就會涉及到項目權(quán)益的分配，銷售權(quán)益占比的降低是房企合作項目增加的主要表現(xiàn)之一。我們通過對房企銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，2016-2019年TOP100房企加權(quán)平均銷售權(quán)益持續(xù)走低，2019年僅為73.5%，較2018年下降6.8個百分點。降幅也達到近三年的最高，呈現(xiàn)持續(xù)擴大的趨勢，可見市場環(huán)境的變化倒逼房企加強合作。

??考慮到不同規(guī)模房企發(fā)展特征、合作開發(fā)需求存在差異，我們將TOP100房企分為TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100四個區(qū)間，觀察趨勢的異同。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，加權(quán)平均銷售權(quán)益下降趨勢仍然得證，但是不同區(qū)間房企的趨勢變化各有特點。

??其中，TOP10房企規(guī)模實力雄厚，擁有較強的操盤能力，一般在合作開發(fā)中權(quán)益占比較高。2019年，TOP10房企加權(quán)平均權(quán)益最高，同時降幅也最為平緩。而TOP31-50、TOP51-100兩個區(qū)間的房企2019年加權(quán)平均權(quán)益降幅最顯著，TOP30之外的房企由于規(guī)模增長空間受到擠壓，生存壓力更大，通過增加合作開發(fā)擴大規(guī)模是當前的主要戰(zhàn)略路徑。

??2、少數(shù)股東權(quán)益占比整體提升，同比提高3.6個百分點（略）

??3、華潤、中海、中梁等房企相繼發(fā)布尋地合作計劃

??今年以來，中海地產(chǎn)、華潤置地、中梁控股相繼發(fā)布2020尋地合作計劃，此外，實地集團、中交地產(chǎn)、信友集團、金沙集團等房企也公開尋找土地合作伙伴。從具體尋地合作計劃來看，合作方式整體呈現(xiàn)多樣化，包括戰(zhàn)略合作、股權(quán)合作、聯(lián)合拿地、收并購、代建、城市更新等等，區(qū)域范圍主要集中在潛力城市或熱點城市，多為一二線和強三線城市。未來，規(guī)模房企之間合作開發(fā)的趨勢將進一步加強。

??例如，中海3月13日通過官方公眾號宣布尋地合作計劃，就股權(quán)收購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、國企混改、城市更新、聯(lián)合開發(fā)等業(yè)務(wù)范疇展開全面合作，城市范圍包括但不限于全國一二線城市及強三線城市，這一計劃涵蓋了中海地產(chǎn)旗下華東、北方、華南、華北和西部區(qū)域，以及專攻二線以下城市的中海宏洋。整體來看，中海各個區(qū)域在選擇合作城市上，偏向于潛力型城市和高能級城市。

??02

??房企合作開發(fā)撬動規(guī)模增長

??三大模式成為主流

??1、合作開發(fā)撬動更多優(yōu)質(zhì)資源，助力全口徑銷售規(guī)模增長

??近年來，在資金壓力和土地市場土地獲取難度增加的背景下，房企紛紛尋求合作開發(fā)以滿足自身的規(guī)模發(fā)展需求。從上述規(guī)模房企2020年以來發(fā)布的尋地計劃也可以看出，合作開發(fā)正成為房企獲取優(yōu)質(zhì)資源、謀求規(guī)模提升的主要途徑之一。

??通過分析規(guī)模房企業(yè)績增速與銷售權(quán)益變動的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，在近年來全口徑業(yè)績增速較高的房企中有不少房企的銷售權(quán)益比都有較為明顯的下降。在我們研究的這70家典型上市房企中，2016年以來均保持了業(yè)績規(guī)模的增長，其中有超8成房企的銷售權(quán)益占比呈不同幅度的下降。具體而言，在2016-2019年三年全口徑業(yè)績復(fù)合增長率高于30%的房企中，有超6成房企自2016年以來的銷售權(quán)益比降幅較為明顯，大于10%。

??特別是對于中小規(guī)模的房企而言，在面對市場以及其他房企帶來的生存競爭壓力前面，其自身的規(guī)模訴求也相對更高。這部分房企中，以中梁、正榮、美的置業(yè)、弘陽、德信、力高、銀城等為代表的新上市房企就表現(xiàn)得較為突出，在銷售業(yè)績復(fù)合增長率高于40%、優(yōu)于規(guī)模房企整體的同時，銷售權(quán)益占比的降幅也高于行業(yè)其他房企。

??2、高效獲取土地、拓展全國化布局，開發(fā)職能層面優(yōu)勢互補（略）

??3、通過聯(lián)合拿地分攤資金壓力，獲取土地同時控制拿地成本

??通過聯(lián)合拿地展開合作開發(fā)是目前最為常見的一種合作模式。房企通過成立項目公司合作拿地，一方面，可以分攤投資資金壓力，目前在政策持續(xù)調(diào)控下，行業(yè)整體融資渠道收緊和融資成本上揚的現(xiàn)狀為房企融資帶來相當?shù)膲毫Γ鲃有燥L險成為房企普遍關(guān)注的問題，聯(lián)合拿地有助于企業(yè)分攤成本、控制投資支出。

??另一方面，聯(lián)合競標土地的形式也在相當程度有效避免非理性競爭，當前，高溢價拿地現(xiàn)象頻現(xiàn)，特別一線城市和熱點二線城市，土地資源供應(yīng)有限，競拍者眾多，且多數(shù)地塊采取競價方式，競爭尤為激烈，合作拿地可以讓房企以更合理的溢價獲取土地，有效控制拿地成本。

??在2019年度業(yè)績發(fā)布會上，越秀地產(chǎn)、融信中國、首創(chuàng)置業(yè)、中國奧園、弘陽地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)等多家房企均表示，在2020年還將繼續(xù)增加土地聯(lián)合獲取開發(fā)、增強合作。目前通過聯(lián)合拿地展開合作開發(fā)的模式已經(jīng)較為成熟，并為多數(shù)房企所接受，未來仍將是主流模式，成為越來越多房企尋求合作開發(fā)的路徑。

??4、入股項目公司進行合作開發(fā)，通過股權(quán)合作獲取優(yōu)質(zhì)地塊

??通過入股項目公司進行合作開發(fā)也是重要的合作模式之一。當前，招拍掛市場優(yōu)質(zhì)地塊難尋，并且起拍價普遍較高。房企通過入股項目公司獲取項目權(quán)益，進行股權(quán)合作，可以更加高效得獲取優(yōu)質(zhì)地塊，控制拿地成本。目前來說，規(guī)模性房企在股權(quán)合作上的優(yōu)勢更加突出，如融創(chuàng)收并購總金額連續(xù)三年在行業(yè)領(lǐng)先。同時，地方性中小房企與規(guī)模性房企合作開發(fā)也有助于提升項目的品牌知名度，進而提高產(chǎn)品溢價，獲得更高的收益。

??收并購是進行股權(quán)合作常見的路徑。今年，收并購作為行業(yè)關(guān)鍵詞之一，市場機會受到大多房企關(guān)注。2019年度業(yè)績發(fā)布會上，華潤置地、綠城中國都認為今年收并購機會多，公司將加大收并購力度，擴充土地儲備；正榮地產(chǎn)也認為今年是收并購的好時機；此外，龍光地產(chǎn)表示將積極把握土地收購機遇，同時尋求更多并購目標。由此，我們可以預(yù)期，收并購市場的熱潮會促進更多房企之間的合作開發(fā)，合作開發(fā)也將更加趨向成熟化。

??5、以小股操盤或代建參與開發(fā)，輕資產(chǎn)運營模式逐步成熟（略）

??03

??股權(quán)合作影響利潤表現(xiàn)

??房企平衡規(guī)模和效益是關(guān)鍵

??1、項目合作并表，增厚房企營收及毛利潤規(guī)模

??（1）少數(shù)股東損益占比提升，反映房企并表合作增加（略）

??（2）項目合作并表增厚營收規(guī)模，稀釋控股股東凈利占比

??房企合作開發(fā)的并表，一方面會帶動營收規(guī)模及毛利潤的提升。諸如中梁、當代置業(yè)、越秀等房企，2019年通過并表合作的增加，實現(xiàn)營業(yè)收入和毛利潤規(guī)模的大幅提升。其中，中梁的少數(shù)股東權(quán)益占比連續(xù)兩年持續(xù)快速增長，合作力度加碼，營業(yè)收入和毛利潤分別同比提升87.5%和90.7%至566.4億元和131.8億元?；诤献鞑⒈眄椖康睦麧櫵皆谝欢ǔ潭壬嫌绊懙椒科笳w的利潤表現(xiàn)，通常來說，房企更傾向于選擇高利潤水平的合作開發(fā)項目并表，同時對合作開發(fā)項目進行操盤運營，在推動規(guī)模增長的同時提升整體利潤率水平。

??另一方面，歸母凈利潤占比則被稀釋。隨著并表合作帶來少數(shù)股東權(quán)益占比的增加，在一定程度會侵蝕上市房企股東的利潤，2019年少數(shù)股東損益占比增長的典型上市房企中，近三成房企歸母凈利潤占比下降幅度超過10個百分點，其中銀城國際的歸母凈利潤占比同比下降46.8個百分點至42.5%。因此，需謹慎關(guān)注合作并表項目數(shù)量增長后 “增收不增利”的情況，以及并表高杠桿項目公司帶來的資金風險。

??2、非并表項目通過投資收益帶動歸母凈利率提升

??（1）投資收益占比提升反映房企非并表合作比例增加

??對于合作開發(fā)的非并表參股房企而言，項目的結(jié)算收益會更多的通過權(quán)益法進行核算，最終以對聯(lián)營及合影企業(yè)投資收益的形式反應(yīng)在這些企業(yè)的當期利潤中。我們將投資收益占比定義為投資收益與核心稅前凈利潤的比值，用該指標反映房企非并表合作情況。2019年70家典型上市房企中，近七成房企投資收益占比提升。其中，首創(chuàng)置業(yè)、城建發(fā)展、德信中國等房企的投資收益占比居高，非并表合作比例較高。

??（2）非并表合作帶動房企凈利率水平提升（略）

??3、合作開發(fā)提升ROE水平，優(yōu)化房企顯性債務(wù)指標

??除了對利潤指標的優(yōu)化，部分房企通過合作開發(fā)還能在一定程度上提升ROE水平，同時也有助于優(yōu)化企業(yè)的杠桿情況。一方面，通過合作開發(fā)，房企憑借較少的資金占用撬動了更高的凈利潤規(guī)模，提升ROE水平；另一方面，房企合作開發(fā)過程中，通過引入項目合作方的資金減輕外部融資壓力，從而優(yōu)化顯性債務(wù)指標。如濱江、寶龍、融信等上市房企2019年合作力度加碼，盈利能力均同比顯著提升，凈負債率得到改善。（表略）

??04

??案例解析

??合作開發(fā)對房企發(fā)展的影響

??1、陽光城

??陽光城在2016-2019年短短四年間，全口徑銷售規(guī)模由487.2億元增長至2110.3億元，平均復(fù)合增長率達63%。規(guī)模的迅速增長除了得益于陽光城的區(qū)域及城市深耕策略及營銷管理體系的不斷優(yōu)化，合作開發(fā)撬動也是其關(guān)鍵之一。自2018年開始，陽光城便加碼合作力度，通過合作加速項目的拓展，2019年權(quán)益比重進一步下降至64%。

??從投資角度來看，近年來陽光城隨著收并購及合作拿地的加碼，全國化布局逐步完善。2018年，陽光城在整體拿地趨謹慎的步調(diào)下，合作拿地卻持續(xù)發(fā)力。當年新增土地的建筑面積權(quán)益占比僅58%，同比下降13個百分點，單地塊權(quán)益在50%及以下的地塊建面占比由上年的35.6%增長至53.7%。2019年，通過合作及收并購和獲取的土地中，仍有近一半權(quán)益占比小于50%。

??通過合作納儲，陽光城進一步擴展對于長三角、京津冀及內(nèi)地戰(zhàn)略城市的布局。2016-2019年間，大福建土儲占比由28%下降至18.1%，長三角、京津冀和內(nèi)地戰(zhàn)略城市土儲占比分別提升6.9、10.8和9.2個百分點。整體來看全國化布局更趨均衡與完善，成為突破千億及后續(xù)持續(xù)快速發(fā)展的重要基礎(chǔ)支撐。

??2、中梁控股

??2019年7月，中梁在香港聯(lián)交所主板成功掛牌上市，是近年來新上市房企中規(guī)模最大的房企。2016-2018年，僅用兩年時間中梁成功從190億元躍升至千億陣營，2019年達到1525億元，同比增長50.2%，在整個行業(yè)規(guī)模增速放緩的背景下，依然保持了很高的增速。2016-2019年，中梁的合約銷售金額年均復(fù)合增長率達100.2%。

??但銷售規(guī)模高速增長的同時，我們發(fā)現(xiàn)中梁的銷售權(quán)益占比也在持續(xù)下滑，2019年僅為67%。由此可見，中梁通過犧牲權(quán)益、加大合作力度，從而達成了規(guī)模的快速進階。與此同時，近年來中梁的少數(shù)股東權(quán)益也在急速擴張，2019年同比增長190.8%，達到近三年來最高，少數(shù)股東權(quán)益占比也超過半數(shù)達58.3%，這進一步印證了中梁項目中合作開發(fā)力度之大。

??在合作開發(fā)模式下，除了銷售規(guī)模急劇擴張，同時也帶動利潤規(guī)模的持續(xù)增長。一是合作開發(fā)的并表部分增加，使得毛利潤大幅增長，2019年中梁毛利潤131.82億元，同比增長90.7%；其次合作開發(fā)中非并表部分會體現(xiàn)在投資收益上，從而帶動凈利潤規(guī)模、歸母凈利利潤增長?？偟膩砜?，2019年中梁凈利潤達62.56億元，其中歸母凈利潤為38.34億元，同比增長98.5%。但隨著合作項目的增加，也可以發(fā)現(xiàn)中梁歸母凈利潤占比也在不斷被稀釋，2019年僅為61.3%，相較2018年76.4%進一步收縮，顯然從這一角度來講，合作開發(fā)也在一定程度對母公司損益產(chǎn)生影響。

??2020年，中梁提出“開放合伙、開創(chuàng)平臺、九全破局、共識共創(chuàng)”的年度主題，并在此指引下，尋求更多合作，2020年3月23日啟動尋地合作計劃，通過戰(zhàn)略合作、股權(quán)合作、聯(lián)合拿地、并購合作、資產(chǎn)收購、城市更新、代建等模式進行全面合作，繼續(xù)強化合作開發(fā)力度。

??……部分略……

??3、美的置業(yè)：（略）

??4、中駿集團

??中駿近年來銷售業(yè)績規(guī)模增長較為顯著，2019年中駿集團實現(xiàn)全口徑銷售金額805億元，全口徑銷售面積632.5萬平方米，分別同比增長56.7%和52.4%。2016年至2019年額度合同銷售復(fù)合增長率達44%，在規(guī)模房企達到較高水平。

??銷售規(guī)模的高增長，一方面得益于中駿以加速去化、回籠資金為目標，在二線及強三四線城市推出新盤，2019年內(nèi)在售項目超過150個，其中46個為新推項目。另一方面，也主要是由于中駿集團近年來持續(xù)加大項目合作力度。2019年全年，中駿集團合營聯(lián)營部分的銷售額達401億元，在2017年的基礎(chǔ)上復(fù)合增長134%。其銷售權(quán)益比從2016年的95%降低近41個百分點至2019年的54%，全口徑銷售金額增速明顯高于權(quán)益金額增速。

??加大合作開發(fā)項目的拓展力度，雖然可以在短期內(nèi)對全口徑業(yè)績規(guī)模起到較為明顯的推動作用，但對企業(yè)利潤和盈利水平的貢獻卻相對有限。受合營聯(lián)營項目中部分項目非并表的影響，近年來中駿的營收規(guī)模增速不及銷售增速，2019年中駿集團實現(xiàn)毛利潤58.9億元，核心凈利潤21.7億元，（扣除投資物業(yè)公允價值變動及其他收入影響后）利潤規(guī)模較去年同期均有所下降。相應(yīng)的，其毛利率和核心凈利率的降幅也較為明顯，合同銷售的快速增長并未能為公司帶來盈利水平的提升。

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??總結(jié)：總體而言，在行業(yè)整體合作開發(fā)趨勢加劇的背景下，合作開發(fā)已成為房企獲取優(yōu)質(zhì)資源、謀求規(guī)模提升的重要途徑。近年已有部分房企通過項目合作開發(fā)實現(xiàn)了業(yè)績規(guī)模的增長。2020年以來也有不少規(guī)模房企積極發(fā)布尋地合作計劃，旨在通過項目合作拓展更多潛在資源。但同時，合作開發(fā)背后潛藏的風險也不容忽視。

??一方面，從合約銷售業(yè)績的角度來看，近年來部分規(guī)模房企在全口徑業(yè)績規(guī)模高速增長的同時，銷售權(quán)益占比大幅降低。通過低股權(quán)、非操盤項目的增長“注水”業(yè)績規(guī)模，導(dǎo)致權(quán)益銷售增速顯著低于全口徑銷售增速，實際增長質(zhì)量有待考量。

??另一方面，從房企財務(wù)表現(xiàn)的角度來看，合并報表中母公司合作項目數(shù)量的增加，在增厚營收規(guī)模的同時也會稀釋母公司股東損益占比，在少數(shù)股東損益及其占比提升的同時，部分房企的歸母凈利率可能會出現(xiàn)增速放緩或下滑。

??在行業(yè)競爭壓力以及業(yè)績規(guī)模訴求面前，對于房企而言，如何平衡規(guī)模和效益同步發(fā)展是關(guān)鍵。更多地關(guān)注自身的操盤及權(quán)益口徑業(yè)績，在一定程度上更有助于房企提高自身的增長質(zhì)量。