[克而瑞]中國奧園：銷售恢復但壓力猶存，加碼城市更新

??【受疫情影響，業(yè)績增長趨勢未能保持】2020年1-7月，奧園全口徑合約銷售金額604.2億元，同比微增0.2%，前7個月銷售目標完成率為46%。為實現(xiàn)銷售目標，奧園未來5個月銷售業(yè)績相較去年同期需增長25%，平均每月需銷售143.2億元。奧園需要加緊推盤去化、加大營銷力度，才能順利完成業(yè)績目標。 

??【發(fā)力收并購與舊改，拿地積極土儲充?！?020年新增土地儲備面積695萬平方米，其中63%來自收并購，新增可售貨值約832億元，華南、華東和中西部是奧園投資的重點區(qū)域。截至2020年6月底，奧園全口徑總土地儲備為4874萬平方米，同比增長21.5%。奧園發(fā)揮收并購優(yōu)勢，通過資產(chǎn)包拿地的創(chuàng)新模式，加強環(huán)渤海區(qū)域土地儲備；同時積極布局城市更新項目，額外增加規(guī)劃可售面積約1759萬平方米。

??【費用率上升,短期資金周轉(zhuǎn)壓力偏高】2020年上半年奧園實現(xiàn)毛利潤為82.8億元，同比增長17.5%；股東應(yīng)占凈利潤為24.5億元，同比增長21%。歸母凈利率8.7%，同比下滑0.9個百分點；核心凈利率10.0%，同比下降0.5個百分點。公司通過收并購優(yōu)勢獲得土地安全邊際，但是財務(wù)費用和管理費用增長較快，成本管控方面仍需加強。從長期趨勢看，公司盈利能力仍然穩(wěn)定。公司現(xiàn)金短債比下降至1.46，長短期債務(wù)比下降至1.17，短期償債壓力持續(xù)提升，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待繼續(xù)優(yōu)化。

??1銷售

??晉入千億后銷售降速

??實現(xiàn)全年銷售目標仍有壓力

??2020年上半年奧園實現(xiàn)全口徑合約銷售金額508.7億元，合約銷售面積511.1萬平方米，分別同比下降5.1%和3.9%；合約銷售均價9953元/平方米，較去年合約銷售均價10104元/平方米微降。奧園上半年業(yè)績降幅超過Top30房企1.3%的整體銷售金額降幅，表現(xiàn)不及同規(guī)模房企。在此情況下，奧園全口徑合約銷售金額行業(yè)排名相較2019年下降1個名次至第28名。

??奧園銷售業(yè)績下滑主要是受到新冠疫情的影響，今年前4個月單月銷售業(yè)績均不及去年同期，其中2月份業(yè)績下滑幅度高達65.2%。隨著疫情影響的逐步減弱，奧園的銷售業(yè)績逐漸恢復，5-7月單月銷售業(yè)績同比轉(zhuǎn)為正增長且漲幅逐漸增大， 1-7月累計銷售額604.2億元，今年以來首次同比轉(zhuǎn)正。

??2020年上半年奧園銷售金額權(quán)益比約79%，較2019年下降4個百分點，奧園對合作開發(fā)的依賴度上升，但是權(quán)益比例仍屬行業(yè)較高水平。

??從銷售金額的區(qū)域分布看，2020年上半年銷售占比最高的是中西部區(qū)域，為36%，相較于2019年全年增加了10個百分點；華東區(qū)域銷售占比也上升7個百分點至27%。長期業(yè)績貢獻最高的華南大本營，其銷售占比逐年遞減，由2017年的71%下降至2020年上半年的29%。奧園在華南區(qū)域銷售額下降，主要是因為過去幾年拿地策略由收并購升級為招拍掛、收并購、城市更新相結(jié)合的方式，土儲延續(xù)性受到一定影響，隨著拿地模式的逐漸成熟，未來銷售額有望回升。具體從省份層面看，廣東、江蘇和四川的業(yè)績貢獻度位居前三名。過去幾年在規(guī)模化擴張的同時，奧園的全國化布局效果明顯。

??受新冠疫情影響，2020年奧園業(yè)績目標的制定相對保守穩(wěn)健，目標增幅為12%，相較2019年29.3%的增速大幅下降。上半年奧園完成1320億銷售目標的39%，相較去年同期47%的目標完成度明顯回落。計入7月合同銷售金額95.5億元，仍有715.8億元的缺口，這意味著公司未來5個月相較去年同期需達到25%的業(yè)績增長，平均每月需銷售143.2億元。奧園需要加緊推盤去化、加大營銷力度，才能順利完成業(yè)績目標。

      2土儲

??繼續(xù)發(fā)揮收并購優(yōu)勢

??積極布局城市更新

??2020年上半年，奧園新增44個項目，新增土地儲備面積695萬平方米，較去年同期減少4.3%，其中收并購項目占比63%，新增可售貨值約832億元。雖然拿地建面略有下降，但是同期按面積口徑的拿地銷售比約為1.36，較2019年全年微降0.02。奧園長期保持積極的拿地態(tài)度，與每年增長的銷售目標相匹配，將在規(guī)?；瘮U張方面繼續(xù)發(fā)力。
區(qū)域分布方面，華南區(qū)域仍是奧園長期深耕的大本營，華東和中西部區(qū)域也將是其全國化拓展的重點區(qū)域，上半年新增拿地價格占比分別為28%、32%和31%。城市能級方面，奧園上半年新增拿地，一二線與國際城市的拿地價格占比60%，7-8月新增拿地80%位于二線城市，奧園也在逐步優(yōu)化土地結(jié)構(gòu)，重點布局一二線城市。充裕優(yōu)質(zhì)土地儲備的補充，為集團業(yè)績的持續(xù)增長提供了有力保障。拿地策略方面，收并購一直都是奧園的核心優(yōu)勢之一。得益于此，奧園新增土地平均成本為3812元/平方米，較低的拿地成本有利于保證集團的后續(xù)盈利。奧園開創(chuàng)資產(chǎn)包拿地的新模式，2020年4月7日公告稱將以11.6億元收購京漢實業(yè)29.99%的股份，該收購目前已公告完成。京漢實業(yè)在北京、天津、重慶、成都、南京、太原、廣東省及河北省等地擁有約18個項目，可為奧園增加124萬平方米土儲。通過這一收購，奧園不僅能提升一二線土儲占比，更是在目前銷售占比較低的環(huán)渤海區(qū)域加強布局，有助于全國化戰(zhàn)略的進一步優(yōu)化與均衡。截至2020年6月30日，奧園全口徑總土地儲備為4874萬平方米，同比增長21.5%；其中權(quán)益面積占比78%，較2019年底微降1個百分點。奧園在90個境內(nèi)外城市擁有317個項目，總貨值約為5015億元。其中，華南地區(qū)、中西部核心區(qū)、華東區(qū)域、環(huán)渤海區(qū)域以及境外區(qū)域的貨值占比分別為38%、25%、20%、12%以及5%。從目前奧園的銷售規(guī)模與增長速度看，足以滿足未來三年的土地發(fā)展需求。

        除招拍掛與收并購以外，奧園也在城市更新方面積極推進，實現(xiàn)舊城、舊村、舊廠“三舊”改造的全覆蓋。2020年上半年，奧園先后成為珠海聯(lián)安舊村改造項目實施主體、廣州增城橫塱村改造合作企業(yè)，并簽約東莞清溪鎮(zhèn)大利社區(qū)荔枝村南商住更新單元的前期服務(wù)商，舊改項目規(guī)模大幅提升。集團擁有超過50個城市更新項目，總規(guī)劃建筑面積3058萬平方米，規(guī)劃可售面積約1759萬平方米，較2019年底增長108.2%；額外貢獻6587億元的可售貨值。奧園以粵港澳大灣區(qū)為城市更新深耕區(qū)域，區(qū)域可售貨值占比高達95%，大量的舊改儲備將在未來持續(xù)轉(zhuǎn)化為潛在的土地儲備，有助于奧園降低拿地成本，并在大本營華南區(qū)域保持優(yōu)勢。在戰(zhàn)略布局上，奧園將加大對一二線及強三線城市的投資布局，聚焦深耕粵港澳大灣區(qū)、環(huán)渤海、長三角、中西部地區(qū)等四大核心區(qū)域，并加速推動對城市更新項目的轉(zhuǎn)化，以充裕的土地儲備保障企業(yè)未來的規(guī)模增長。

      3財務(wù)

??盈利能力穩(wěn)定

??負債走高短期負債壓力大

??從收入水平看，2020年上半年奧園實現(xiàn)營業(yè)收入282.4億元，同比增長19.3%。其中，銷售物業(yè)273.4億人民幣，占營業(yè)收入96.8%；租金收入1.0億人民幣，占營業(yè)收入0.3%；其他收入（酒店經(jīng)營、物業(yè)管理、銷售貨品）8.0億人民幣，占營業(yè)收入2.9%；收入的大幅增長主要源于交付物業(yè)面積增長拉動的物業(yè)銷售收入同比增長22%，而疫情影響下的其他收入同比下降31%。目前公司已簽未結(jié)轉(zhuǎn)的合同銷售約人民幣1800億元，將于2年內(nèi)逐步確認，未來公司營收有望保持穩(wěn)健。
從利潤水平看，奧園2020年上半年毛利潤為82.8億元，同比增長17.5%；股東應(yīng)占凈利潤為24.5億元，同比增長7.8%。公司歸母凈利潤增速低于同期營業(yè)收入和毛利潤增速，主要是因為公司財務(wù)費用增長較快，營運規(guī)模擴大也產(chǎn)生更高的管理費用，集團營銷及管理費用率上升2.1個百分點至6.6%，在成本管控方面有待加強。從盈利性指標看，奧園毛利率同比微降0.5個百分點至29.3%，處于行業(yè)較高水平且長期穩(wěn)定略有下降。歸母凈利率和核心凈利率也雙雙下滑，前者同比下降0.9個百分點至8.7%，后者同比下降0.5個百分點至10.0%。奧園能夠保持較高的毛利率，主要是因為通過收并購優(yōu)勢獲得的土地成本相對較低。從長期趨勢看，公司盈利能力仍然穩(wěn)定。

??債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，奧園正在調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，2020年以來公司融資渠道通暢，除2月發(fā)行1.88億美元363天4.8%境外優(yōu)先票據(jù)以外，其余7月發(fā)行的4.6億美元四年期境外優(yōu)先票據(jù)，上半年完成的2.8億美元三年期境外銀團貸款，以及境內(nèi)2月和8月發(fā)行的合計62.6億人民幣的公司債，償還期限均較長。但是截至2020年6月底，公司長短期債務(wù)比為1.17，相較期初下降9.2%，一年內(nèi)到期的債務(wù)占比仍在上升，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待繼續(xù)優(yōu)化。此外，奧園持有現(xiàn)金694億元，相較期初增長2%；短期有息債務(wù)為475億元，相較期初增長13.5%；現(xiàn)金短債比為1.46，相較期初下降10.6%。公司現(xiàn)金短債比長期呈下降趨勢，短期資金周轉(zhuǎn)壓力持續(xù)提升。由于2020年下半年到期的貸款余額占比為38%，企業(yè)的償債壓力主要集中在明年上半年，集團需要提前做好再融資準備和外匯敞口應(yīng)對措施，保持短期流動性充裕。

??4多元化

??多元化戰(zhàn)略逐步深化

        文旅板塊有望上市

??奧園堅持“一業(yè)為主，縱向發(fā)展”的多元化戰(zhàn)略，發(fā)展“地產(chǎn)、商業(yè)、科技、健康、文旅、金融、跨境電商、城市更新”八大產(chǎn)業(yè)板塊。旗下以物業(yè)管理、商業(yè)運營、健康產(chǎn)業(yè)為核心的奧園健康生活（3662.HK）2919年在港交所主板上市，業(yè)績增長穩(wěn)健。2020年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入5.5億元，同比增長39.5%；凈利潤約1.1億元，同比增長24%。奧園健康積極通過收購增加在管面積，為公司未來的業(yè)績增長提供有力保障。

        奧園其他產(chǎn)業(yè)板塊的資本運作也在加速。旗下另一家子公司中國文旅也于4月17日向港交所遞交了招股說明書，其主要業(yè)務(wù)板塊為銷售度假物業(yè)和文化旅游業(yè)務(wù)，通過打造“產(chǎn)業(yè)+文旅”的綜合旅游地產(chǎn)模式，繼續(xù)深化其“縱向發(fā)展”的戰(zhàn)略目標。未來，奧園有望繼續(xù)將其余業(yè)務(wù)板塊帶入資本市場，實現(xiàn)其在地產(chǎn)主業(yè)之外的多元化平衡發(fā)展。