[克而瑞]監(jiān)管加強下，房企與金融資本如何抱團取暖？

??? 導(dǎo) 讀

??優(yōu)質(zhì)房企與金融之間的聯(lián)系將會比以往都更加重要與緊密。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??房地產(chǎn)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，高度依賴金融業(yè)，融資驅(qū)動規(guī)模擴張的邏輯下，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)高度金融化，金融資本早已滲透到前端拿地、中端開工建設(shè)、后端銷售回款和資產(chǎn)管理等全開發(fā)環(huán)節(jié)中，覆蓋領(lǐng)域包括開發(fā)物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)、酒店、辦公、長租、產(chǎn)業(yè)園在內(nèi)的方方面面。

??本文房企與金融資本的合作泛指廣義合作，金融機構(gòu)不僅作為中介方、發(fā)行人和計劃管理人等第三方角色為房企提供融資服務(wù)，同時也作為合作方介入房企經(jīng)營業(yè)務(wù)中。按不同合作維度來看，可分為集團層面、項目開發(fā)層面和資產(chǎn)管理等三個方面。

??01

??集團層面入股合作，房企尋求更好發(fā)展

??1、房企引入金融機構(gòu)尋求金融支持或業(yè)務(wù)拓展

??TOP50房企中17家有金融機構(gòu)入股背景

??金融企業(yè)入股房企主要可以追溯至2009年，2009年12月中國人壽以58.19億港元買入遠洋地產(chǎn)9.34億股，占當(dāng)時遠洋地產(chǎn)股票的16.57%，這筆投資使得中國人壽成為首個入股房地產(chǎn)的險資。此后在2013年的新一輪房地產(chǎn)擴張周期中，安邦保險也購入了2.19億股的金地集團股票，占比4.9%，正式開始涉足房地產(chǎn)。而金融企業(yè)入股房企的真正爆發(fā)是在2015年以后，此時房地產(chǎn)仍為黃金時代，為金融企業(yè)的大舉進入提供了契機。據(jù)不完全統(tǒng)計，截止2020年11月港股及A股上市的417家房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)中，前十大股東中存在銀行、證券、保險、信托、公募基金等金融機構(gòu)入股現(xiàn)象存在的有111家企業(yè)，數(shù)量占比達到了27%。從TOP50強房企來看，這一占比數(shù)量更高，前十大股東中存在金融機構(gòu)的數(shù)量達到了17家，占比達34%。具體從企業(yè)來看，遠洋集團、金地集團是較為典型的金融機構(gòu)入股房企，前十大股東中金融機構(gòu)類占股均超50%，其中遠洋集團第一及第二大股東分別為中國人壽保險及大家保險集團，分別持股29.59%及29.58%；而金地集團持股最高的為富德生命人壽及大家人壽，持股分別為29.83%及20.43%。

??房企聯(lián)姻平安等尋求業(yè)務(wù)合作、互相賦能（略）

??強強聯(lián)合提供金融支持，管理干預(yù)還需更加謹(jǐn)慎（略）

??2、房企入股金融機構(gòu)，進軍金融完善布局

??入股金融機構(gòu)多為獲取相關(guān)金融牌照（略）

??入股AMC成趨勢，房企融資與開拓兩相宜（略）

??02

??項目層面向“股權(quán)+債權(quán)”和“純股權(quán)”合作轉(zhuǎn)型

??項目開發(fā)是房企與金融資本合作最為密切的階段。按項目合作性質(zhì)的不同，可分為債權(quán)合作、“股權(quán)+債權(quán)”合作和純股權(quán)合作等三類方式。

??債權(quán)合作方面，房企與金融資本的合作方式可分為兩類，一類是金融機構(gòu)作為合作方，涉及通道和明股實債等非標(biāo)淮化債權(quán)業(yè)務(wù)、不良債權(quán)處置和融資性售后回租等；另一類是金融機構(gòu)作為第三方，涉及信貸類業(yè)務(wù)（開發(fā)貸、并購貸和在建工程抵押貸等）、信用債和供應(yīng)鏈金融等常規(guī)性融資工具，本文不對此展開進行討論。其中隨著委貸新規(guī)、資管新規(guī)等監(jiān)管新規(guī)陸續(xù)出臺后，通道和明股實債等非標(biāo)業(yè)務(wù)成為整治重點，如變相通過假股真?zhèn)⒐蓹?quán)收益權(quán)、特定資產(chǎn)收益權(quán)等提供前端拿地資金等模式基本已經(jīng)失效。

??“股權(quán)+債權(quán)”合作方面，房企與金融資本的合作基于此前的明股實債、“小股+大債”等交易結(jié)構(gòu)，延伸出“股+債”夾層融資和跨境機構(gòu)前融等介于股和債之間的合作。

??純股權(quán)合作上，在監(jiān)管持續(xù)壓降融資類信托以及中基協(xié)明確暫停私募債權(quán)和收益權(quán)投資等借貸類業(yè)務(wù)備案的背景下，部分信托和私募基金與房企項目合作開始逐漸轉(zhuǎn)向“純股權(quán)”方式?！凹児蓹?quán)”合作主要涉及投資類信托或股權(quán)私募基金。

??1、債權(quán)合作涉及不良債權(quán)重組和融資性售后回租等方向

??引入AMC轉(zhuǎn)讓不良債權(quán)，延長還款期限

??不同于招拍掛拿地干凈，收并購得來的二手項目較為復(fù)雜，可能隱藏著較大的風(fēng)險，如股東信用風(fēng)險、項目自身風(fēng)險、潛在債務(wù)風(fēng)險及法律糾紛風(fēng)險等。房企收購項目后，通常會引入AMC負(fù)責(zé)項目不良債權(quán)的處置和重組。

??具體操作上，房企收購問題房企或問題項目的不良資產(chǎn)后，項目股權(quán)轉(zhuǎn)移至房企；而針對項目債權(quán)，房企通常作為牽頭人，引入AMC對不良債權(quán)進行談判，對債務(wù)償還金額、期限、利率和方式等進行重組，共同參與追加投資、債務(wù)重組、跟蹤管理，使得問題項目的不良轉(zhuǎn)為正常。期間，房企憑借其地產(chǎn)開發(fā)運營能力，對問題項目進行改造、再開發(fā)，進而推向市場變現(xiàn)，獲得相應(yīng)的收益的同時，可延長債務(wù)還款期限，年化融資成本一般高于8%。

??以世茂收購粵泰資產(chǎn)包后引入信達為例。2019年6月，世茂耗資63.97億元收購粵泰資產(chǎn)包（含粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣等5個項目），本次收購的項目均存在被提起訴訟、資產(chǎn)遭到查封、債務(wù)債權(quán)復(fù)雜的問題。針對收購的粵泰不良資產(chǎn)包，世茂牽頭引入信達負(fù)責(zé)債務(wù)重組，而項目股權(quán)、開發(fā)和操盤上不發(fā)生變更，依舊由世茂和粵泰共同持股、聯(lián)合開發(fā)。

??2020年4月，粵泰公告稱，公司與信達、遠泰投資（粵泰全資子公司）及相關(guān)合同方（指世茂）共同簽署《債務(wù)重組合同》，信達收購公司及公司控股、參股公司的部分債務(wù)合計為8.93億元（涉及粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣項目），并由遠泰投資承接，與信達進行債務(wù)重組。此次債務(wù)重組寬限至2022年9月30日，寬限期內(nèi)遠泰投資每自然季度末月21日向信達支付重組寬限補償金（利率10.5%/年）。相較于債務(wù)重組前不良債務(wù)的加權(quán)利率15.4%，此次粵泰債務(wù)重組實施后，至2022年9月30日，粵泰將累計減少約1.12億元潛在利息成本支出，累計影響凈利潤約0.84億元。

??融資售后性回租成本高，投向不受限（略）

??2、“股+債”合作衍生出夾層和跨境前融等新趨勢

??夾層融資股債比8:2，年化債息適中，期限長（略）

??跨境前融土地款配資上限1:4，成本高且期限短（略）

??3、股權(quán)合作項目準(zhǔn)入門檻高，期限長

??項目股權(quán)融資獲取資金的同時，可改善資本結(jié)構(gòu)（略）

??股權(quán)融資門檻高且期限長，一般3-5年左右（略）

??03

??資產(chǎn)證券化領(lǐng)域合作實現(xiàn)雙贏

??1、資產(chǎn)證券化發(fā)行超4千億，房企與中山證券合作最多（部分略）

??對于金融機構(gòu)而言，發(fā)放貸款于房企屬于其常規(guī)的業(yè)務(wù)范疇之內(nèi)。尤其是在存量時代下，房企持有越來越多的投資物業(yè)，同時也與金融機構(gòu)在資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新型融資領(lǐng)域的關(guān)系也愈發(fā)密切。

??從歷年的房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量來看，自2016年起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中ABS與CMBS/CMBN的發(fā)行規(guī)模均有較快增長。截至2020年12月16日，我國房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模（包括ABS、CMBS/CMBN、類Reits）達4131億元，其中TOP50強房企的發(fā)行量為1204億元，占到了總量的29%。

??房企爭相發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原因，一方面源于國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)行制度的逐漸完善以及政策的支持，另一方面也在于隨著存量時代的到來，房企可以進行資產(chǎn)證化的產(chǎn)品類型以及規(guī)模變得更加豐富且多元化，同時企業(yè)開展資產(chǎn)證券化“出表”既可以滿足盤活資產(chǎn)用以融資需求，又可以滿足優(yōu)化財務(wù)報表的目的，降低企業(yè)的負(fù)債率，從而吸引到更多的融資機會。

??2、公募Reits或是房企與金融機構(gòu)未來合作重點（略）

??04

??地產(chǎn)金融成防范風(fēng)險點，股權(quán)投資和真REITs未來可期

??房企與金融資本合作主要以債權(quán)融資為主，在債權(quán)融資驅(qū)動規(guī)模的邏輯下，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)過度金融化，高杠桿背后隱藏的信用風(fēng)險，進一步推高金融系統(tǒng)性風(fēng)險，成為未來主要的防范點。在此背景下，未來房企與金融機構(gòu)的合作領(lǐng)域可能存在以下趨勢：

??（1）債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資，既是政策導(dǎo)向，也是形勢所迫。過去房企與金融機構(gòu)不易開展項目股權(quán)合作，一方面房企不愿意讓渡優(yōu)秀地塊項目的股權(quán)，另一個方面相較于“旱澇保收”的固收類業(yè)務(wù)，股權(quán)投資收益回流的周期較長，疊加投資人更普遍接受保本保收益產(chǎn)品，金融機構(gòu)發(fā)行的真股權(quán)產(chǎn)品可能面臨銷售壓力。但是受到資管新規(guī)、委貸新規(guī)和“三道紅線”等融資調(diào)控政策的沖擊，股權(quán)融資的重要性凸顯，未來無論是集團層面的股權(quán)融資，還是項目層面的股權(quán)前融將愈發(fā)頻繁。

??（2）拿地環(huán)節(jié)，純股權(quán)投資試水剛起，推廣仍需時間，“大股+小債”混合模式可能迎來機遇。房企從債權(quán)完全過渡到股權(quán)思維尚需時間，目前尚未得到大規(guī)模開展，但“大股+小債”夾層融資合作可能頻繁。夾層融資的年化債務(wù)融資成本和還款期限均相對適中，更能被房企和金融機構(gòu)接受。

??（3）資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)，隨著房地產(chǎn)逐漸從住宅的增量市場轉(zhuǎn)換到存量資產(chǎn)，亟需打通“投融管退”行業(yè)閉環(huán)，真REITs未來可期。目前對商業(yè)地產(chǎn)的盤活主要依靠CMBS、ABS和類REITs等產(chǎn)品，并未打通商業(yè)地產(chǎn)退出環(huán)節(jié)。真REITs遲遲未能破冰主要在于稅收障礙。為避免重復(fù)征稅，美國、日本和新加坡等國家REITs可享受資本利得稅和公司所有稅兩項最主要稅種的減免，但是國內(nèi)并無相關(guān)稅收政策，極大抑制了真REITs的推出。

??另外，市場對REITs的錯誤認(rèn)知，也延遲了商業(yè)地產(chǎn)REITs的推出，市場更多將REITs視為融資工具，對“REITs推高房地產(chǎn)資產(chǎn)價格”和“房企通過 REITs上市募資所得反哺開發(fā)業(yè)務(wù)”等方面存在諸多質(zhì)疑。可見，國內(nèi)對于公募REITs的推出不僅需要政策的配合，仍還需要市場心態(tài)的成熟。但相信由于商業(yè)地產(chǎn)與REITs產(chǎn)品特性的高度契合，未來房企在該領(lǐng)域仍需做好相應(yīng)準(zhǔn)備。

??整體來看，金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的介入程度，仍最終取決于監(jiān)管政策，這也雙方合作的被動之處。此外，兩者的聯(lián)合也將始終伴隨著博弈與合作，若金融機構(gòu)能安心做好財務(wù)投資人的角色，便能一榮俱榮；若過多介入到上市房企的日常運營或引發(fā)控制權(quán)之爭，則一損俱損。但在房地產(chǎn)白銀時代接近尾聲、行業(yè)利潤趨于攤薄，市場面臨洗牌和重組的當(dāng)下，優(yōu)質(zhì)房企與金融之間的聯(lián)系將會比以往都更加重要與緊密。