[克而瑞]優(yōu)質(zhì)房企擬發(fā)行并購票據(jù)，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加劇

??2021年12月8日，有消息稱，招商蛇口等企業(yè)計劃近期在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行并購票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項目的兼并收購。這也與近期證監(jiān)會支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于兼并收購出險企業(yè)項目的表態(tài)相輔相成。將優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的募集資金用途拓展至房地產(chǎn)項目的兼并收購，無疑會導致未來兼并收購事件不斷增多，行業(yè)優(yōu)勝劣汰將進一步加劇。

??融資環(huán)境逐步回暖

??并購融資或重塑行業(yè)格局

??近期，一行兩會接連發(fā)聲。2021年12月初，銀保監(jiān)會表示，將在落實房地產(chǎn)金融審慎管理的前提下，指導銀行保險機構做好對房地產(chǎn)和建筑業(yè)的金融服務；其中提及，現(xiàn)階段要根據(jù)各地不同情況，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款。此外，證監(jiān)會也有消息傳出，將支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購。

??此后12月8日，有消息稱，招商蛇口等企業(yè)計劃近期在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行并購票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項目的兼并收購。12月10日，交易商協(xié)會舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會。據(jù)悉會議上提及，將重點支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊發(fā)行中長期限的債務融資工具，募集資金優(yōu)先用于補充已售在建項目的資金缺口、以及用于房地產(chǎn)項目或資產(chǎn)的股權收購，支持保交樓、保民生、保穩(wěn)定，積極滿足房地產(chǎn)合理融資需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

??若優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)能夠通過發(fā)行債券用于兼并收購，一方面將推動行業(yè)整合，加快企業(yè)間的優(yōu)勝劣汰，對于行業(yè)重塑是一種良性循環(huán)；此外，合理的債務重組、并購支持、再融資政策也將幫助個別風險暴露企業(yè)解決信用問題。

??事實上，自2020年3季度“三條紅線”政策開始，房地產(chǎn)企業(yè)由于不愿接受債務風險頗高的二手項目，導致房地產(chǎn)行業(yè)并購交易規(guī)模持續(xù)呈大幅下滑趨勢。根據(jù)Wind監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2020年3季度到2021年3季度期間房地產(chǎn)開發(fā)項目的季均交易規(guī)模191.58億元，遠低于前值。預計隨著近期政策密集表態(tài)，未來行業(yè)并購交易或成上升趨勢。

??并購票據(jù)時效性訴求較高

??或是未來發(fā)行難點

??事實上，消息中招商蛇口所計劃注冊發(fā)行的并購票據(jù)，指的是境內(nèi)外具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金專項用于償還并購貸款、支付并購價款的債務融資工具。

??并購票據(jù)在我國出現(xiàn)時間較晚，2013年交易商協(xié)會才開展并購票據(jù)注冊研究；2014年貴州開磷在銀行間市場發(fā)行了首單用于支付并購價款的并購票據(jù)；2020年4月，全國首單增強型并購中期票據(jù)——廣西交通投資集團2020年第四期中期票據(jù)成功發(fā)行，募集資金拓展至用于向發(fā)行人控股子公司增資，增加子公司的注冊資本。

??據(jù)上清所披露，從2020年至今發(fā)行的5筆并購票據(jù)來看，涉及并購對象主要集中為基礎設施，此外還包括有商務辦公類資產(chǎn)。事實上，這些并購票據(jù)的發(fā)行人承諾中，均有募集資金不用于金融投資或長期投資、土地一級開發(fā)，不用于普通商品房建設或償還普通商品房項目貸款，不用于保障房（含棚戶區(qū)改造）項目建設或償還保障房（含棚戶區(qū)改造）項目貸款的相關承諾。若并購票據(jù)能夠?qū)崿F(xiàn)將募集用途拓展至房地產(chǎn)項目的兼并收購，則無疑是一大突破。

從發(fā)行人來看，均為國有企業(yè)，體現(xiàn)出對發(fā)行人資質(zhì)的較高要求；而從募集資金用途來看，主要分為兩種：一種為置換模式，即用發(fā)債所得資金替換原并購貸款；另一種則為增資模式，即子公司通過補充項目資本金的方式用于項目建設。而真正直接用于支付并購價款的則少之又少，這主要由于這類并購票據(jù)有較強的時效性訴求，較難實現(xiàn)并購進度與融資進度的相統(tǒng)一，預計這也將成為房企發(fā)行并購票據(jù)用于直接支付價款的一大難點。

??三條紅線下

??財務優(yōu)異房企更能把握收并購機遇

??在行業(yè)整體控制融資、降負債的背景下，各企業(yè)都有負債總額限制，而并購項目一般需要承接債務，或會導致企業(yè)債務超過限制。而財務優(yōu)異、具有資金實力的龍頭房企，則更有意愿把握收并購市場中的一些機遇。

??當前，各龍頭房企對收并購的態(tài)度略有不同，態(tài)度較為積極有萬科、中海。如萬科表示“能達到投資條件的就做，沒機會就不做?！倍泻７矫鎰t表示，“在分化的下半場積極尋求合適的同業(yè)并購機會?！背酥?，華潤置地態(tài)度更為謹慎，表示“充分識別風險，會謹慎對待潛在收并購項目。”

??事實上，除了擬注冊發(fā)行并購票據(jù)的招商蛇口外，未來同樣有機會參與到發(fā)行并購債券的優(yōu)質(zhì)房企，或包括有萬科、華潤、中海等等。其中2021年上半年，萬科持有貨幣資金1952.2億元，有息負債總額2687.1億元，較去年同期基本持平；凈負債率僅20.2%。而華潤、招商、中海三家的凈負債率也同樣維持在行業(yè)低位。在三條紅線的限制下，這類企業(yè)相對更有能力完成對一些優(yōu)質(zhì)項目的收并購。

??整體來看，雖然當前融資環(huán)境已有回暖，但分化現(xiàn)象愈發(fā)明顯。優(yōu)質(zhì)房企無疑更具有融資優(yōu)勢，而負債較高的民企再融資難度依然較大；若優(yōu)質(zhì)房企若再具備發(fā)行并購債券的優(yōu)勢，無疑將進一步推動行業(yè)整合。與此同時，房企發(fā)行并購票據(jù)具體操作細節(jié)仍未可知，此外并購行為中的項目風險性、時效性問題仍是難點，仍有待后續(xù)進一步觀察。