政策工具系列——不動產(chǎn)私募投資基金研究

房地產(chǎn)“新私募”創(chuàng)設(shè)，利好三類住房產(chǎn)品

??2月20日，證監(jiān)會啟動了不動產(chǎn)私募投資基金試點工作。此次政策源于“第三支箭”，為盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)等工作注入了新資金。我們將此類產(chǎn)品定義為“新私募”，以區(qū)別傳統(tǒng)的房地產(chǎn)私募基金。本報告對政策的目的和背景、產(chǎn)品設(shè)立和重要特征、資金投放方向、改革路徑和策略建議等方面做系統(tǒng)分析，為各不動產(chǎn)私募投資基金的投資提供決策參考，同時助力相關(guān)金融機構(gòu)逐漸進入新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型之路，發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的重要功能。

??一、政策目的和背景

??1、政策目的

??此次政策明確，為進一步發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運作優(yōu)勢，滿足不動產(chǎn)領(lǐng)域合理融資需求，證監(jiān)會啟動了不動產(chǎn)私募投資基金試點工作。此次試點工作是證監(jiān)會落實黨中央和國務(wù)院有關(guān)“促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”決策部署，健全資本市場功能，促進房地產(chǎn)市場盤活存量，支持私募基金行業(yè)發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟功能的重要舉措。

??從這里可以看出試點的兩大直接目的。1）私募基金的發(fā)展角度。政策明確需要不斷發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置和專業(yè)運作的優(yōu)勢，這體現(xiàn)了當(dāng)前金融部門重視不同金融機構(gòu)的優(yōu)勢，進而匯集各種金融資源力量，為房地產(chǎn)的健康發(fā)展和步入新發(fā)展模式創(chuàng)造新動力。在2020-2022年房地產(chǎn)市場面臨重大調(diào)整的過程中，“收益-風(fēng)險”關(guān)系出現(xiàn)了重大變化，金融機構(gòu)對于房地產(chǎn)“收益-風(fēng)險”的評估和認識出現(xiàn)了較多分歧和不同理解。此次積極引入私募基金，恰是在“收益-風(fēng)險”關(guān)系變化下的一項重要金融創(chuàng)新。2）房地產(chǎn)發(fā)展的角度。房地產(chǎn)業(yè)存在融資方面的需求和亟待盤活的需求。融資方面看，在金融16條政策的大框架下，各類金融機構(gòu)積極支持房地產(chǎn)業(yè)和房企的復(fù)蘇提振工作。但是單純從量的角度做支持還不夠，不同的房地產(chǎn)領(lǐng)域和房地產(chǎn)企業(yè)，對于房地產(chǎn)金融的需求有很大的差異化，涉及利率、期限、風(fēng)險偏好、資金進出等。私募基金的投資比較靈活、對風(fēng)險的定價能力更強，具有定制化屬性，其將有助于更好促進融資的多元化和金融產(chǎn)品的豐富。而從存量盤活的角度看，無論是從房地產(chǎn)新發(fā)展模式的發(fā)展要求，還是從2022年房地產(chǎn)盤活存量的實際需要，都需要導(dǎo)入一些重要的金融機構(gòu)進行產(chǎn)品創(chuàng)新。除傳統(tǒng)銀行、資管公司以外，對于私募機構(gòu)的政策放松和金融產(chǎn)品創(chuàng)新就顯得很關(guān)鍵。

??2、政策背景

??此次提及的不動產(chǎn)私募投資基金試點，在過去的政策文件中是有所提及的。2022年11月28日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問中，就明確，積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。開展不動產(chǎn)私募投資基金試點，允許符合條件的私募股權(quán)基金管理人設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金，引入機構(gòu)資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、在建未完成項目、基礎(chǔ)設(shè)施，促進房地產(chǎn)企業(yè)盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。該政策即“第三支箭”。這也說明，當(dāng)前設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金試點，是第三支箭的政策延續(xù)和細化。

??我們再把視野放大，當(dāng)前金融機構(gòu)和部門在金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面，已經(jīng)有了比較多的系統(tǒng)的創(chuàng)新內(nèi)容，同時其他一些改革也還在推進路上，這都是我們需要重點把握的邏輯。從此類改革中至少可以看出，金融部門對于房地產(chǎn)領(lǐng)域的平穩(wěn)健康發(fā)展，尤其是走出市場降溫周期、逐漸步入新發(fā)展模式等方面，落實了持續(xù)的政策支持。此類政策工具和創(chuàng)新包括：個人房貸利率允許采取新定價公式即LPR-20基點、保交樓專項貸款和配套融資工具、金融16條、三支箭政策、資產(chǎn)負債表優(yōu)化21條方案、設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金等。而未來可以預(yù)見的是，包括設(shè)立全國性金融資產(chǎn)管理公司專項再貸款工具、設(shè)立公司制房地產(chǎn)投資信托基金等，都是會積極推進的金融創(chuàng)新工作。

??二、產(chǎn)品設(shè)立和重要特征

??1、增設(shè)“不動產(chǎn)私募投資基金”類別

??此次政策明確，由于不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍、投資方式、資產(chǎn)收益特征等與傳統(tǒng)股權(quán)投資存在較大差異，證監(jiān)會指導(dǎo)基金業(yè)協(xié)會在私募股權(quán)投資基金框架下，新設(shè)“不動產(chǎn)私募投資基金”類別，并采取差異化的監(jiān)管政策。此次試點工作按照試點先行、穩(wěn)妥推進的原則，符合一定條件的私募股權(quán)投資基金管理人可以按照試點要求募集設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金，進行不動產(chǎn)投資試點。

??此次相關(guān)部門看到了不動產(chǎn)私募投資基金和傳統(tǒng)股權(quán)投資方面存在較大的差異，因此專門新設(shè)了一類機構(gòu)或金融產(chǎn)品，同時落實了差異化的監(jiān)管政策。這里的差異化監(jiān)管政策，更多可以理解為是放寬政策。從基金設(shè)立方面的監(jiān)管放松角度看，根據(jù)此次中基協(xié)發(fā)布的《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》起草說明，為提升試點產(chǎn)品投資靈活度，符合試點要求的不動產(chǎn)私募投資基金可適度放寬股債比限制，并可以通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式擴充投資資金來源。這一點有助于鼓勵私募基金積極設(shè)立我們所提及的“新私募”。

??2、“新私募”和“傳統(tǒng)私募”的差異

??對于當(dāng)前的不動產(chǎn)私募投資基金，實際上存在兩個方面的差異和變化，包括基金設(shè)立方面的監(jiān)管放松、資金投放方面的領(lǐng)域放松。尤其是此類資金可以在一定程度上涉足到住房領(lǐng)域，這是我們提及“新私募”的重要原因。當(dāng)然這里提及的住房領(lǐng)域是有特定限制的，或者說有約束條件的。

??關(guān)于這一點，關(guān)鍵要看住房方面的政策變化和改革邏輯。2017年中基協(xié)出臺了《備案管理規(guī)范第4號》。政策明確，私募資產(chǎn)管理計劃不得通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權(quán)等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價款或補充流動資金，不得直接或間接為各類機構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利。從這個角度看，2017年正處于房地產(chǎn)去杠桿和房地產(chǎn)政策驟然收緊的第一年，當(dāng)時對私募基金涉足房地產(chǎn)尤其是住房領(lǐng)域，其實管控非常嚴。所以此次證監(jiān)會的政策，其實是對私募基金做了放松導(dǎo)向，和2022年以來的房地產(chǎn)政策大框架是高度吻合的。另外此次提及，資金的投放方面包括了“特定居住用房”，該表述相比2017年表述明顯放寬，有很強的信號意義。

??三、資金投放方向

??此次對于不動產(chǎn)私募投資基金的試點，明確了其可以投資的領(lǐng)域和范圍。政策明確，不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎(chǔ)設(shè)施項目等。相比過去私募基金的投資范圍，最大的變化是提及了特定居住用房，所以我們系統(tǒng)分析此類概念所指的含義，具有積極的作用。而且這個提法也隱含了“房住不炒”的前提，即不是指所有的住房，而是特定的住房。這一特定的住房，包括了存量商品住宅、保障性住房（增量和存量）、市場化租賃住房（增量和存量）這三類產(chǎn)品。

??1、存量商品住宅

??根據(jù)《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》的政策內(nèi)容，存量商品住宅是指已取得國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預(yù)售許可證，已經(jīng)實現(xiàn)銷售或者主體建設(shè)工程已開工的存量商品住宅項目，包括普通住宅、公寓等。我們對這個概念做更為細致的分析。

??從房地產(chǎn)的開發(fā)環(huán)節(jié)去理解此類內(nèi)容。1）此次政策明確了相關(guān)項目必須具備五證，這就排除了在土地招拍掛方面的介入機會，這個規(guī)定和過去的政策內(nèi)容相比變化不大，即不動產(chǎn)私募投資基金依然是不能“直接碰土地”的，這也體現(xiàn)了房地產(chǎn)市場“房住不炒”的導(dǎo)向。后續(xù)房企也依然不能通過和不動產(chǎn)私募投資基金合作方式，直接進行招拍掛拿地。2）對于開工時間不長，但沒有預(yù)售許可證的項目，此次不動產(chǎn)私募投資基金也是不能觸碰的。這也意味著一些和購房者沒有直接關(guān)系的住房項目，本身不屬于此類私募基金關(guān)注的范圍。而對于此類項目，目前各地的盤活思路是比較清晰的，即通過其他資金進行盤活，類似收回土地項目、更改規(guī)劃或者轉(zhuǎn)性為公租房、安置房、保租房等產(chǎn)品。3）對于取得預(yù)售許可證、已經(jīng)有購房者認購但沒有交付的產(chǎn)品，其住房產(chǎn)品的產(chǎn)權(quán)關(guān)系、債權(quán)債務(wù)關(guān)系和法律糾紛關(guān)系就更加復(fù)雜，此類產(chǎn)品也是當(dāng)前保交樓的重點關(guān)注對象。而此類住房產(chǎn)品實際上是此類私募基金可以重點關(guān)注的內(nèi)容。換而言之，此類項目屬于當(dāng)前很特殊的在建工程、體量也大，但普遍分布在優(yōu)質(zhì)的城市中。除了銀行專項貸款、四大資產(chǎn)管理公司等介入外，當(dāng)前政策也鼓勵歡迎此類不動產(chǎn)私募投資基金介入，增強了多元化金融機構(gòu)的導(dǎo)入，以更好解決保交樓問題。這需要此類基金研究2023年房地產(chǎn)市場走勢和不同城市的樓市行情，積極研判機會和投資價值。

??2、保障性住房

??根據(jù)《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》的政策內(nèi)容，保障性住房是指已取得國有土地使用證，為解決住房困難問題而搭建的限定標準、限定價格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租賃住房、共有產(chǎn)權(quán)住房等。我們對此類項目做相關(guān)分析。

??從這三類住房產(chǎn)品來說，政策規(guī)劃力度最大、各地供給力度最強的產(chǎn)品，自然是保障性租賃住房產(chǎn)品。這也是今年各地積極參與和推進的項目。此類項目主要包括實體項目和金融項目如REITs產(chǎn)品等。這里主要分析實體項目，其包括了新開工建設(shè)、產(chǎn)品轉(zhuǎn)性、多方籌集等渠道的住房類型。目前全國各地都在積極推進此類產(chǎn)品的供給，包括國有企業(yè)和民營企業(yè)等都在涉足，這是此類基金可以關(guān)注的內(nèi)容。當(dāng)然從另外一個角度看，關(guān)于集體經(jīng)營性建設(shè)用地上涉及的保障性租賃住房，后續(xù)是否可以和此類基金合作，單純就《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》內(nèi)容看，還不可以。但預(yù)計后續(xù)隨著改革推進，后續(xù)集體經(jīng)營性建設(shè)用地上涉及的保障性租賃住房，或也可以參照此次新政策，積極和此類私募基金合作。另外，我們分析下公租房和共有產(chǎn)權(quán)住房項目。就目前看，公租房的管理和保障性租賃住房的管理有相似性，其可以參照保租房內(nèi)容進行。而共有產(chǎn)權(quán)住房項目后續(xù)也是一個較大的風(fēng)口，源于當(dāng)前共有產(chǎn)權(quán)住房的推進也面臨一些問題。尤其是近期青島某共有產(chǎn)權(quán)住房出現(xiàn)資金狀況問題后，關(guān)于共有產(chǎn)權(quán)住房方面的融資和資金問題也受到社會的關(guān)注。相關(guān)不動產(chǎn)私募投資基金也可以積極關(guān)注此類訴求，尋找到新的投融資機會。

??3、市場化租賃住房

??根據(jù)《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》的規(guī)定，市場化租賃住房是指已取得國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證，不以分拆產(chǎn)權(quán)銷售為目的、長期對外進行市場化租賃運營，但未納入保障性租賃住房體系的租賃住房。通俗來說，其實就是指“長租公寓”。

??在理解這個概念的時候，也要注意，當(dāng)前市場化租賃住房的市場地位有所上升，即相比保障性租賃住房而言。此前關(guān)于REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，其實就已經(jīng)從保租房開始增加到市場化租賃住房。所以此次市場化租賃住房再次面臨金融政策的利好支持。對于市場化租賃住房產(chǎn)品，主要包括房企開發(fā)的各類長租房項目，也包括各類金融資本、互聯(lián)網(wǎng)資本、酒店資本和中介資本涉及的長租房項目。此類項目若獲得不動產(chǎn)私募投資基金的支持，勢必如虎添翼。原因在于，在過去兩年，此類產(chǎn)品的發(fā)展空間明顯受限制，包括各類資金在投資方面也遇到壓力。但是新機會在于，2023年中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，各地招商引資、積極擴大產(chǎn)業(yè)資源導(dǎo)入的速度將加快，長租房公寓市場的前景繼續(xù)被看好。對于此類市場化租賃住房項目而言，其吻合了持續(xù)增長的租賃需求，關(guān)鍵很多都在能級較高的城市中。這是很多私募基金可以關(guān)注的。

??四、改革路徑和策略建議

??1、牢牢把握新發(fā)展模式的改革總路線

??我們要對各類紛繁復(fù)雜的金融創(chuàng)新有清晰的把握。看似各類產(chǎn)品很多，但其實是有明確的邏輯軸線的。包括此次推出“新私募”概念，其本質(zhì)也還是：房地產(chǎn)業(yè)朝新發(fā)展模式演進的配套政策。

??對于新發(fā)展模式來說，其中一項很重要的任務(wù)就是要盤活存量。但是這里的存量概念，和過去提及的存量有本質(zhì)的區(qū)別，至少有口徑的差異。2022年房地產(chǎn)市場急速下行，以及停工斷貸潮事件和房企債務(wù)違約風(fēng)暴后，其留下了非常多的存量資產(chǎn)項目。這項工作的盤活，在今年也在繼續(xù)。所以鼓勵包括私募以及信托等機構(gòu)轉(zhuǎn)型，有一個很重要的立足點就是，需要圍繞此類存量資產(chǎn)做文章做創(chuàng)新。相關(guān)金融機構(gòu)要視此類產(chǎn)品為新的轉(zhuǎn)型抓手，要主動圍繞房地產(chǎn)新發(fā)展模式做深入的理解和研究，這是最為關(guān)鍵的地方。

??包括此前提及的“資產(chǎn)負債表優(yōu)化21條方案”，盡管沒有出臺專門的公開文件，但我們相信，其實各地都已經(jīng)在陸續(xù)推進了。比如說此次引入不動產(chǎn)私募投資基金概念，其在盤活存量資產(chǎn)等方面，就和資產(chǎn)負債表優(yōu)化的21條方案總思路是匹配的。對資產(chǎn)負債表的優(yōu)化，一個很重要的內(nèi)容就是關(guān)于現(xiàn)金流的概念，包括經(jīng)營性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流。通過盤活相關(guān)存量資產(chǎn)，有助于為房企帶來經(jīng)營性現(xiàn)金流；而通過各類金融支持，也可以為房企增加融資性現(xiàn)金流。所以從這個角度看，對于此類資金的支持，也具有非常積極的導(dǎo)向，其本質(zhì)上也可以認為是資產(chǎn)負債表優(yōu)化在行動。

??2、牢牢把握房地產(chǎn)市場行情

??2023年和2022年有本質(zhì)的區(qū)別。2022年受疫情的干擾，很多政策的出臺，往往在實際效應(yīng)中打了折扣，效果不明顯。但是2023年不一樣，疫情對于社會經(jīng)濟的干擾基本上不多了，甚至沒有了。從這個角度看，房地產(chǎn)發(fā)展的外部環(huán)境從“不確定性”轉(zhuǎn)入到“確定性”環(huán)節(jié)，這是最大的利好點。

??在這個利好點下，更要對房地產(chǎn)市場的走勢有更為清晰的理解和認識。房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢明顯增強。對于很多房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括此次提及的特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房等，在2022年的市場行情表現(xiàn)很差，自然也難以受到各類金融機構(gòu)的關(guān)注或青睞。而到了2023年，此類金融機構(gòu)對房地產(chǎn)市場的信心也在恢復(fù)，新的投資機會也明顯增加。尤其是在房屋銷售市場回暖的大方向下，各類房地產(chǎn)資產(chǎn)的估值也在修復(fù)，相關(guān)的投資回報也會逐漸改善。更為關(guān)鍵的是，此類趨勢的回暖不是曇花一現(xiàn)，而是具有確定性、穩(wěn)定性、可預(yù)見性的。這都會促進金融機構(gòu)關(guān)注此類產(chǎn)品。相關(guān)私募基金公司更要關(guān)注此次《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》的政策內(nèi)容，主動對接政策、設(shè)立機構(gòu)、創(chuàng)新產(chǎn)品、謀求合作。在獲得商業(yè)投資回報的同時，讓私募基金行業(yè)發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的更大功能。