[克而瑞]魯能系資產(chǎn)起底

??4月12日，廣宇發(fā)展宣布停牌并公告重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，擬向大股東魯能集團(tuán)等發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并向其他不超過(guò)10名投資者定向增發(fā)股份。這也是 魯能集團(tuán)——曾經(jīng)為“山東資產(chǎn)規(guī)模最大”的老牌企業(yè)，七年來(lái)第三次發(fā)起重組。經(jīng)歷了多年的股權(quán)變更、資產(chǎn)剝離、業(yè)務(wù)板塊調(diào)整后，如今的魯能集團(tuán)還剩下哪些 家當(dāng)，此番重組又能否成功呢？

??一、魯能集團(tuán)旗下到底有多少資產(chǎn)，盈利能力又如何？

??魯能集團(tuán)的業(yè)務(wù)一度包含了住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)及貿(mào)易、新能源和礦業(yè)等4大板塊，2014年，公司的業(yè)務(wù)重心明確為住宅地產(chǎn)開發(fā)，并從事部分商業(yè)物業(yè)和酒店的開發(fā)經(jīng)營(yíng)，堅(jiān)持以剛需及改善型產(chǎn)品為主、高端物業(yè)為輔。從中誠(chéng)信對(duì)魯能集團(tuán)2015年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告的數(shù)據(jù)中，我們能夠了解魯能剝離非房地產(chǎn)資產(chǎn)后兩年的運(yùn)營(yíng)情況。

??1、土地儲(chǔ)備豐富，但布局區(qū)域分散缺乏重點(diǎn)

??截至2015年6月末，魯能共有土地儲(chǔ)備面積1114.87萬(wàn)平方米，主要分布在北京、濟(jì)南、南京、成都、大連、重慶、宜賓、三亞、?？诘瘸鞘?，其中南京為2015年首次進(jìn)入；評(píng)級(jí)報(bào)告期后的2015年下半年至今，魯能又先后進(jìn)軍福州和蘇州。根據(jù)魯能銷售和結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)收的區(qū)域分布，可以看出其布城市布局以點(diǎn)為主，未形成區(qū)域聯(lián)動(dòng)和輻射效應(yīng)。具體而言，魯能項(xiàng)目所在的城市主要分四類：

??一是位于中西部的重慶、成都和宜賓，其中重慶公司的股權(quán)大部分已被注入廣宇發(fā)展中，銷售表現(xiàn)較穩(wěn)定；四川公司的貢獻(xiàn)相對(duì)較小。

??二是環(huán)渤海的北京、天津和濟(jì)南，北京在魯能2013和2014年的結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)收中占比較高，發(fā)展時(shí)期也較長(zhǎng)；濟(jì)南則是魯能大本營(yíng)，但魯能的品牌優(yōu)勢(shì)并未在山東省內(nèi)明顯發(fā)揮；兩個(gè)城市間的互動(dòng)效應(yīng)不大。

??三是海南省的三亞、?？凇⑽牟瘸鞘?，均為旅游大盤。海南對(duì)魯能的貢獻(xiàn)極大，如2016年一季度貢獻(xiàn)了超過(guò)30億，占集團(tuán)近三分之一的業(yè)績(jī)。但海南市場(chǎng)季節(jié)性和周期性均較強(qiáng)，時(shí)冷時(shí)熱，投資性需求占主要位置；此外魯能在海南的大量土地儲(chǔ)備價(jià)值高，但有囤地嫌疑，或?yàn)榍皟纱沃亟M失敗的原因之一。

??四是魯能最新拓展的南京、蘇州和福州等當(dāng)前的熱門二線城市：南京和蘇州由于市場(chǎng)過(guò)度火爆導(dǎo)致大量房企涌入爭(zhēng)搶，地價(jià)上升迅猛，為后市走向和魯能繼續(xù)拿地深耕帶來(lái)不確定因素；而福州則土地供應(yīng)量小，本土的閩企也十分兇猛。

??而魯能在接受媒體采訪時(shí)表示，未來(lái)將在深耕現(xiàn)有戰(zhàn)略布點(diǎn)城市基礎(chǔ)上，以京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角三大城市群和濟(jì)青、海南、成渝、海西、華中為重點(diǎn)區(qū)域，很顯然，被魯能視作重點(diǎn)的城市過(guò)多，管理半徑大，如果沒有足夠的運(yùn)營(yíng)制度和人才儲(chǔ)備容易造成區(qū)域公司“各自為營(yíng)“的情況。

??2、緩慢周轉(zhuǎn)帶來(lái)高毛利，負(fù)債結(jié)構(gòu)健康

??受到集團(tuán)整合、剝離部分資產(chǎn)、子公司股權(quán)處置等影響，魯能近三年的銷售和結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)收情況并不穩(wěn)定，凈利潤(rùn)亦受此影響波動(dòng)明顯。魯能的毛利率在房企中處于較高水準(zhǔn)，2015年上半年高達(dá)39.2%，主要原因是大量土地儲(chǔ)備獲取時(shí)間早、成本低，如今自然能產(chǎn)生較高的溢價(jià)。但高毛利的另一面是緩慢的周轉(zhuǎn)速度，魯能存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水準(zhǔn)，運(yùn)營(yíng)效率并不高。此外，魯能2014年ROE僅4.8%，可見其在股東自有資金的利用和價(jià)值創(chuàng)造方面有所欠缺。

??無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，魯能幾乎不存在償債風(fēng)險(xiǎn)，2015年上半年資產(chǎn)負(fù)債率僅48.9%，凈負(fù)債率僅25.5%；現(xiàn)金短債比1.49，長(zhǎng)短債務(wù)比2.58，債務(wù)結(jié)構(gòu)十分健康。這也反映了，魯能在過(guò)去的發(fā)展中并沒有使用高杠桿，如果未來(lái)有進(jìn)一步擴(kuò)張的意圖，可適度提高負(fù)債率，在獲取核心城市優(yōu)質(zhì)地塊時(shí)有一定優(yōu)勢(shì)。

??魯能并非沒有意識(shí)到自己的問(wèn)題和優(yōu)勢(shì)，在2015年提出要“加強(qiáng)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化研究，形成可快速?gòu)?fù)制開發(fā)的模式，并加快現(xiàn)有存量土地的開發(fā)速度”，拿地力度也明顯加大，光在南京、蘇州、福州三地高價(jià)搶下的四幅地王總耗資便可達(dá)112.4億元。

??二、屢敗屢戰(zhàn)，魯能當(dāng)前啟動(dòng)廣宇發(fā)展重組事宜的成功概率多大？

??自2009年魯能成為廣宇發(fā)展控股股東后，上市公司于2011年和2013年兩次宣布重組并計(jì)劃定增收購(gòu)魯能資產(chǎn)，但最終均告失敗。對(duì)于廣宇發(fā) 展而言，盡管名下所有資產(chǎn)均為重慶魯能項(xiàng)目，并接受魯能的統(tǒng)一戰(zhàn)略規(guī)劃拿地、開工，但在資本市場(chǎng)上的處境十分尷尬，長(zhǎng)期來(lái)看整合是必然結(jié)果。

??1、距離重組失敗僅一年，魯能急于再啟有三點(diǎn)原因

??其一，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)已是魯能唯一的主業(yè)。魯能集團(tuán)原為國(guó)家電網(wǎng)山東電力集團(tuán)公司下屬 “三產(chǎn)多經(jīng)”企業(yè)，為山東最大的企業(yè)，旗下有煤電、礦業(yè)、房地產(chǎn)、工程建設(shè)、金融、體育等產(chǎn)業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，曾陷入“私有化”紛爭(zhēng)。剝離了能源等資產(chǎn) 后，魯能如今剩下的業(yè)務(wù)已經(jīng)十分清晰，但收入來(lái)源卻變得單一。因此，魯能如果不集中資源，獲取更多資金制定積極進(jìn)取的戰(zhàn)略，未來(lái)整個(gè)企業(yè)都將失去持持續(xù)增 長(zhǎng)的動(dòng)力。

??其二，打開A股融資渠道，補(bǔ)充資金規(guī)模擴(kuò)張。盡管央企背景的魯能并不存在償債壓力，但2014年起魯能便加 大了投資規(guī)模，尤其是在二線城市動(dòng)輒耗資數(shù)十億奪地王，對(duì)資金需求量有所增加。當(dāng)前境內(nèi)市場(chǎng)資金寬松，是低成本融資的絕佳時(shí)機(jī)，發(fā)行公司債、A股增發(fā)等渠 道暢通，在香港和海外上市的房企也紛紛醞釀回歸。而廣宇發(fā)展的凈資產(chǎn)限制了發(fā)債規(guī)模，也無(wú)法進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，重組后有望拓寬境內(nèi)低成本融資渠道。

??其三，提高大股東持股比例，防范野蠻人入侵。上市公司頻頻被舉牌，在萬(wàn)科、金地、金融街等均上演了股權(quán)爭(zhēng)奪 戰(zhàn)，連旗下無(wú)資產(chǎn)的廊坊發(fā)展都成了恒大舉牌的對(duì)象，市值和大股東持股比例“雙低”的企業(yè)無(wú)不自危。廣宇發(fā)展目前總市值僅41億元，魯能持股比例 20.83%，若按停牌時(shí)8.01元/股的價(jià)格計(jì)算，僅需不到9億元便可成為廣宇發(fā)展的第一大股東，重組定增則能鞏固大股東的控股地位。

??2、借力國(guó)企改革再重組，資產(chǎn)估值依然是成敗關(guān)鍵

??廣宇發(fā)展的重組方案已經(jīng)兩度被否，第一次是由于國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，房企IPO、并購(gòu)重組、再融資等均暫停；第二次失敗原因的官 方口徑為信息披露問(wèn)題，但實(shí)質(zhì)或是由于魯能擬注入海南的項(xiàng)目涉嫌囤地(2014年曾被海南國(guó)土局約談)，總體估值過(guò)高等；此番重組結(jié)果依然取決于行業(yè)背景 和注入資產(chǎn)情況。

??從行業(yè)背景來(lái)看，本屆政府已經(jīng)逐步取消了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策，以“去庫(kù)存”為主要目標(biāo)，也不再限制房企融資；國(guó)企改革加速，如中海并購(gòu)中信資產(chǎn)等重大重組案例增加，而像廣宇發(fā)展這樣的上市平臺(tái)也有望被盤活。

??從魯能自身來(lái)看，一方面，和上一次相比，魯能從擬注入的資產(chǎn)包中剔除了最受爭(zhēng)議、規(guī)模龐大的海南公司以加快審批進(jìn)程，僅剩下山東和宜賓公司，北京順義新城項(xiàng)目以及重慶公司剩余股權(quán)，均位于魯能進(jìn)駐較早、項(xiàng)目較多的城市，大部分已經(jīng)開始產(chǎn)生銷售回款，不少為成熟的大盤項(xiàng)目。

??另一方面，魯能2015年起便在開拓新城市和品牌推廣方面表現(xiàn)積極，拿地總金額超過(guò)230億元；2016一季度銷售表現(xiàn)也十分搶眼，首次進(jìn)入TOP20，向資本市場(chǎng)喊話；如果繼續(xù)維持進(jìn)取的姿態(tài)，并加快周轉(zhuǎn)速度，將加大此次重組獲批的概率。