[克而瑞]傅育寧用產(chǎn)業(yè)基金宣示華潤(rùn)式激勵(lì)與擴(kuò)張

??7月，華潤(rùn)集團(tuán)官方微信推送了兩條有關(guān)“華潤(rùn)式私募”產(chǎn)業(yè)基金的介紹，并表示到2020年，以“華潤(rùn)”為品牌的基金產(chǎn)品規(guī)模將達(dá)到1000億元，主要投向健康、消費(fèi)、創(chuàng)業(yè)等領(lǐng)域的資產(chǎn)，此外還將引入跟投機(jī)制，調(diào)動(dòng)華潤(rùn)50萬(wàn)員工的創(chuàng)業(yè)積極性。事實(shí)上，傅育寧在年初時(shí)便提出要做大產(chǎn)業(yè)基金，選在如今加大宣傳也頗為關(guān)鍵。那么，華潤(rùn)的產(chǎn)業(yè)基金到底采用了怎樣的模式，對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)又將帶來哪些影響？

??一、壯大華潤(rùn)系產(chǎn)業(yè)，完善國(guó)企員工激勵(lì)制度

??1、華潤(rùn)下屬各層級(jí)均可發(fā)起，集團(tuán)出資25%主導(dǎo)管理

??根據(jù)華潤(rùn)定義，產(chǎn)業(yè)基金包括通常意義上的私募基金(PE)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金(VC)，由集團(tuán)或下屬各級(jí)利潤(rùn)中心發(fā)起，通過合伙制、公司制或契約制等各種形式設(shè)立，華潤(rùn)在實(shí)際承擔(dān)基金管理責(zé)任的基金管理公司、一般合伙人(GP)中具有“控制地位”，采用母子基金傘形架構(gòu)設(shè)計(jì)掌握各基金的控制權(quán)。

??簡(jiǎn)而言之，華潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)基金需要承擔(dān)的責(zé)任包括：1)集團(tuán)董事會(huì)根據(jù)基金投向的產(chǎn)業(yè)前景、基金架構(gòu)、回報(bào)預(yù)期等，審批基金是否設(shè)立；2)扮演GP或同等角色，對(duì)基金進(jìn)行日常管理，輸出華潤(rùn)品牌；3)參與基金投資，金額至多占產(chǎn)業(yè)基金募資金額的25%，或創(chuàng)投基金的20%。

??對(duì)應(yīng)的是，華潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)基金中可獲得如下回報(bào)：1)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成功帶來的利潤(rùn)分紅，即投資收益；2)固定的基金管理費(fèi)用，但這部分比例不高；3)華潤(rùn)系產(chǎn)業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，品牌影響力提升；4)經(jīng)過培育后成熟并具前景的產(chǎn)業(yè)，華潤(rùn)可全資接手。

??相比央企和國(guó)企以往的集團(tuán)性投資模式，華潤(rùn)產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)勢(shì)在于，一方面給了下屬子公司乃至員工更多的戰(zhàn)略主導(dǎo)權(quán)，發(fā)揮在細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)度；另一方面是引入了社會(huì)資本，發(fā)揮杠桿的作用，適合用于新業(yè)務(wù)的試水。對(duì)于投資者來說，傘形架構(gòu)的基金最大的特點(diǎn)是內(nèi)部產(chǎn)業(yè)選擇較多，投入的資金可在子基金間相互轉(zhuǎn)換，滿足不同時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

??2、激勵(lì)員工創(chuàng)業(yè)，LP身份跟投與其他股東利益捆綁

??優(yōu)質(zhì)合理的激勵(lì)制度改革決定了國(guó)企員工能否更積極、主動(dòng)地提高效率，推動(dòng)公司運(yùn)營(yíng)提升。但無論激勵(lì)制度是否合規(guī)，員工及國(guó)資得到的收益是否分別和各自的投入相對(duì)應(yīng)，“國(guó)資流失”的輿論總會(huì)伴隨左右。

??從華潤(rùn)產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)計(jì)來看，為了實(shí)現(xiàn)內(nèi)部員工既能與股東利益捆綁，也不具備介入操作謀取私利的可能性，設(shè)立了如下規(guī)則：

??1) 基金團(tuán)隊(duì)強(qiáng)制、無差別跟投所有項(xiàng)目，金額須占產(chǎn)業(yè)基金募資的1%以上，3%以下；創(chuàng)投基金的1%以上，5%以下，保證團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益和被投項(xiàng)目利益一致。

??2) 基金團(tuán)隊(duì)及其他華潤(rùn)員工只能以LP或等同身份參與跟投，即和其他股東的分配機(jī)制完全一致，無法在分配時(shí)傾斜。此前，萬(wàn)科的跟投便是因各城市公司為員工設(shè)立了不同于上市公司的分配機(jī)制而遭到質(zhì)疑。

??3) 基金管理公司、集團(tuán)及下屬各級(jí)利潤(rùn)中心不得以任何方式向跟投人員提供墊資，也就是避免了侵占國(guó)資或上市公司資金。

??3、投向新產(chǎn)業(yè)，不侵占公司成熟產(chǎn)業(yè)股東應(yīng)占利潤(rùn)

??除了下文將詳細(xì)描述的商業(yè)地產(chǎn)基金外，華潤(rùn)此番規(guī)劃的產(chǎn)業(yè)基金主要包括：華創(chuàng)消費(fèi)品基金，主要投資海外有競(jìng)爭(zhēng)力的好產(chǎn)品，規(guī)模預(yù)計(jì)7-10億美元；重整投資基金，主要投資不良資產(chǎn)，當(dāng)前管理規(guī)模100億元；大健康基金，投資領(lǐng)域包括大健康消費(fèi)品和養(yǎng)老服務(wù)，規(guī)模3億美元；創(chuàng)新VC基金，基于華潤(rùn)大學(xué)建設(shè)開放式的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)平臺(tái)，規(guī)模約5億元。

??產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的目的為培育回報(bào)周期較長(zhǎng)的新產(chǎn)業(yè)，并且這一模式不僅能減少資金占用、多點(diǎn)布局，又能通過選擇LP時(shí)“熟悉基金投資領(lǐng)域、能帶來投資項(xiàng)目，或?qū)?xiàng)目管理提升有貢獻(xiàn)能力”的原則帶來更多合作資源，增加產(chǎn)業(yè)基金整體競(jìng)爭(zhēng)力。此外，核心團(tuán)隊(duì)跟投也能激勵(lì)并留住優(yōu)質(zhì)人才。

??區(qū)別于在房地產(chǎn)開發(fā)等成熟領(lǐng)域單純借助杠桿擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)基金模式減小了股東在新領(lǐng)域“試錯(cuò)”的風(fēng)險(xiǎn)，因而規(guī)避了“侵占股東利益”的嫌疑。當(dāng)符合華潤(rùn)未來發(fā)展方向的產(chǎn)業(yè)培育成熟后，再裝入現(xiàn)有上市平臺(tái)，在實(shí)現(xiàn)退出的同時(shí)也強(qiáng)化了核心產(chǎn)業(yè)。

??二、華潤(rùn)置地輕資產(chǎn)比例增加，擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)

??1、盤活商業(yè)地產(chǎn)資金沉淀，投入住宅開發(fā)

??華潤(rùn)此番設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金中包括了商業(yè)地產(chǎn)，這也是新模式對(duì)華潤(rùn)置地最為直接的影響。我們?cè)诖饲皥?bào)告中曾指出，商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是華潤(rùn)置地的重要業(yè)務(wù)，但大量自持商業(yè)也為華潤(rùn)帶來了長(zhǎng)期的資金沉淀，引入基金則能盤活這些沉淀資金，增加流動(dòng)性。并且從華潤(rùn)置地2015年至今的動(dòng)作來看，從商業(yè)地產(chǎn)中解放的資金預(yù)計(jì)將用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，尤其是在一線城市中高端住宅產(chǎn)品的比例將加大。

??商業(yè)地產(chǎn)較住宅更適合采用員工跟投模式，原因是回報(bào)周期長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)難度大，并且在基金退出時(shí)，投資收益主要包括商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理和物業(yè)增值收益兩部分，都非是依靠單純降成本的手段能提高的。因此，跟投的團(tuán)隊(duì)商業(yè)運(yùn)營(yíng)的成果也將直接決定投資收益，同時(shí)使華潤(rùn)商業(yè)產(chǎn)品線的口碑提升。

??2、尋找不良資產(chǎn)中的土地資源，輸出代建

??產(chǎn)業(yè)基金中包含了華潤(rùn)資產(chǎn)與建設(shè)銀行共同設(shè)立的重整基金，主要用于不良資產(chǎn)收購(gòu)，和綠地旗下兩個(gè)上市平臺(tái)均在試水的特殊機(jī)會(huì)投資基金較為類似。而根據(jù)四大AMC之一的中國(guó)華融招股書，截至2015年中，來自房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)有1367.7億元，預(yù)計(jì)四大AMC的房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)總規(guī)模超過5000億元。若重整基金收購(gòu)的為房地產(chǎn)在建工程或土地類不良資產(chǎn)，則可采用由華潤(rùn)置地代建的模式，增加利潤(rùn)，提高上市公司的凈利率。

??3、培育更多新產(chǎn)業(yè)，豐富產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品線

??在傅育寧曾任職的招商局集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)是最有優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)板塊之一，尤其在深圳的前海、蛇口等地的案例較為成功。2016年，傅育寧提出“華潤(rùn)置地借助母公司資源，向產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域拓展和延伸”，并于6月明顯加大了對(duì)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的拓展力度：22日時(shí)與天安數(shù)碼城簽約合作深圳龍華新區(qū)大浪中心區(qū)項(xiàng)目，采用“城市更新+產(chǎn)業(yè)升級(jí)”模式，除了傳統(tǒng)舊改的拆遷、住宅和商業(yè)配套開發(fā)流程外，還將發(fā)揮集團(tuán)產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢(shì)。27日，則宣布深圳華潤(rùn)萬(wàn)象食家城市更新項(xiàng)目中，將采用華潤(rùn)置地食品產(chǎn)業(yè)主題的新產(chǎn)品線“萬(wàn)象食家”，包含食材采購(gòu)中心及美食體驗(yàn)，與集團(tuán)的消費(fèi)業(yè)務(wù)結(jié)合。

??產(chǎn)業(yè)基金若培育出豐富的產(chǎn)業(yè)，有利于華潤(rùn)置地產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品線的完善，進(jìn)而成為其與地方政府談判獲取優(yōu)惠政策和優(yōu)質(zhì)地塊的籌碼；反之，在產(chǎn)業(yè)培育初期，華潤(rùn)置地旗下的持有物業(yè)也能成為產(chǎn)業(yè)孵化的場(chǎng)所。

??最后，我們認(rèn)為，傅育寧提出創(chuàng)新模式產(chǎn)業(yè)基金并于近期大力宣傳，主要目的包括：1)響應(yīng)國(guó)有企業(yè)改革的號(hào)召，展現(xiàn)對(duì)不同種類資產(chǎn)的吸納能力，爭(zhēng)取在整合并購(gòu)中獲得更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；2)推出非傳統(tǒng)跟投激勵(lì)制度，回應(yīng)了輿論對(duì)國(guó)企人才和運(yùn)營(yíng)效率的苛責(zé)，打消包括萬(wàn)科在內(nèi)的潛在被納入體系中的企業(yè)員工疑慮；3)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)對(duì)金融板塊注重的力度，由于華潤(rùn)銀行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較難，產(chǎn)業(yè)基金則能迅速做大華潤(rùn)的金融業(yè)務(wù)規(guī)模。