[克而瑞]房企“貨地比”普降，行業(yè)盈利或繼續(xù)承壓

??貨地比指的是房地產開發(fā)項目未來預期總可售貨值與當前地塊成交總金額的比值，可以反映地塊投資價值，是房企前期地塊篩選、投資測算過程中的一項重要指標。對單項目而言，貨地比的高低受土地成本、項目屬性、產品定位及未來市場走勢等多方面因素影響。

??此次我們通過梳理全國商品住宅項目的CRIC成交數據及對應的土地出讓成本，對近年來行業(yè)投資中貨地比指標的變動趨勢進行總結分析。并以不同城市、不同企業(yè)的貨地比數值為基礎，研究貨地比指標的高低與城市能級、房企布局戰(zhàn)略及經營特征之間的關系。

??01

??貨地比反映地塊投資價值

??考驗房企投資及產品打造能力

??1、貨地比考量拿地投入與銷售產出，反映地塊投資價值

??貨地比指的是房企地產開發(fā)項目的總貨值與該地塊對應土地成交總金額的比值。對于單一地塊而言，由于不考慮開發(fā)過程中的建安成本、銷管及財務費用等，通過貨地比的粗略計算可以簡單地對土地投資及其轉化出的銷售收入進行考量，是一項反映地塊投資價值的指標。

??房地產行業(yè)作為業(yè)績導向、利潤導向且高度依賴土地的行業(yè)，拿地的好壞在很大程度上決定了項目開發(fā)的成功與否，進而影響企業(yè)的運營效益。在房企融資、投資、銷售、回款的整個開發(fā)經營流程中，投拓的重要性不言而言。故在房企前期的地塊篩選、投資測算過程中，貨地比指標成為企業(yè)拿地重要的考量因素之一。

??2、貨地比受諸多因素影響，考驗房企投資研判、產品打造能力

??對于房企而言，不同地塊不同項目貨地比數值的高低往往會受到諸多因素的影響。

??一方面，地產開發(fā)項目最終的銷售總貨值由計容建面和銷售單價決定。其中，計容建面受制于地塊容積率要求及項目整體的設計規(guī)劃。而銷售單價則與地塊所在區(qū)位、未來市場走勢相關。此外，在項目開發(fā)銷售的過程中，最終的銷售單價也受到產品自身定位、項目屬性、裝修配置等多方面因素影響。

??另一方面，無論是對招拍掛出讓的地塊還是收并購項目而言，在企業(yè)進行前期投資測算的階段，地塊最終的拿地成本、成交單價是一個不確定因素。只有通過土地研判，先對地塊未來的總可售貨值有一個基本的預期之后，才能明確拿地成本上限，并控制貨地比在一個合理的水平，以保證項目未來的開發(fā)利潤。

??綜合來看，貨地比不僅考驗房企投拓、篩選土地的能力，也考驗企業(yè)的產品打造水平。在同樣的地塊，產品能力更強的房企有能力打造出溢價更高的產品。此外，通過與當地市場認可度較高的品牌房企合作也可以在一定程度上提高項目銷售均價，進而影響貨地比。

??02

??企業(yè)貨地比受自身城市布局影響

??三四線布局房企貨地比更高

??1、貨地比與城市能級顯著相關，三四線城市平均貨地比更高

??從城市數據的角度來看，不同能級城市的貨地比表現出較為明顯的差異。通過梳理2019年至2020年全國商品住宅項目的CRIC成交數據及對應的地塊出讓樓板價。我們發(fā)現：

??一線城市的貨地比最低，平均值和中位數均在2.0左右。二線城市貨地比的平均值和中位數分別為3.04和2.25，處在中間水平。相對而言，一線和二線城市地價基數（貨地比的分母）更高，同時在激烈的土地市場競爭以及熱點城市市場限價的政策背景下，一二線高能級城市的項目要做到高貨地比難度更大。

??而三四線城市項目的貨地比數值整體更高，近年的平均值和中位數分別達到3.53和2.55。三四線城市土地成本相對低廉，好的產品在旺盛的市場改善需求下可以實現較高的溢價。同時，三四線城市中不同項目的貨地比也表現出更大的數值差異，貨地比達到10以上的項目不占少數。部分低成本拿地、或是跨周期開發(fā)的大盤項目都能做到較高的貨地比。

??（部分略）

??2、房企新增投資貨地比高低主要受區(qū)域或城市布局影響（略）

??3、項目結算毛利率受開發(fā)成本影響，不能簡單與貨地比劃等號

??從企業(yè)盈利角度來看，對于大部分項目，貨地比的高低在一定程度上會影響到未來結算的利潤空間。但對不同能級城市的項目而言，貨地比的高低與項目的結算毛利率水平并無顯著相關性。三四線城市項目雖然貨地比較高，但考慮到其建安成本、銷管及財務費用等開發(fā)成本在營業(yè)成本中的占比也相對更高，最終的結算毛利率表現不一定會優(yōu)于一二線城市項目。

??另外，值得注意的是，與公開市場掛牌出讓的凈地相比，舊改、城市更新、TOD、項目配建等附條件出讓的地塊拿地均價較低，相對而言貨地比會更高。但考慮到這類項目后期開發(fā)過程中產生的額外開發(fā)成本會顯著影響項目最終的結算毛利率，故僅僅從單一地塊的貨地比數值高低出發(fā)，并不能與項目最終的毛利率水平直接劃上等號。

??03

??規(guī)模房企新增投資貨地比普降

??未來行業(yè)盈利將繼續(xù)承壓

??1、2020年近7成房企新增投資貨地比集中在[2-3]區(qū)間

??從企業(yè)層面而言，新增投資貨地比指的是房企年度新增投資地塊的預期總貨值與拿地總金額的比值。從新增貨值榜百強的企業(yè)數據來看，2020年房企新增投資貨地比中位數為2.47。近7成房企貨地比集中在2-3區(qū)間內。

??其中，高位區(qū)房企（貨地比超過3的）占比22.4%，包括碧桂園、中國恒大、綠地控股、世茂集團、奧園集團、首創(chuàng)置業(yè)、陽光大地、寶能集團、萬達集團等。低位區(qū)房企（貨地比小于2）占比10.4%，包括遠洋集團、華發(fā)股份、保利置業(yè)、榮安地產、電建地產等。從企業(yè)新增投資貨地比和銷售業(yè)績規(guī)模的分布情況來看，企業(yè)貨地比的高低與規(guī)模并無顯著的相關性。

??2、新增投資貨地比普降，2020年貨地比下滑企業(yè)超7成（略）

??3、犧牲利潤空間保證土儲規(guī)模，未來行業(yè)盈利將繼續(xù)承壓

??從行業(yè)發(fā)展現狀來看，企業(yè)新增投資貨地比普降的趨勢和行業(yè)整體利潤空間承壓、盈利下行的趨勢還是相互契合的。一方面，近年來企業(yè)競爭格局加劇，土地市場價格走高，房企拿地的成本提升。疊加部分熱點城市市場調控和限價政策，企業(yè)新增投資貨地比普降，項目的利潤空間也被不斷壓縮，行業(yè)整體盈利承壓。另一方面，在這樣的背景下，企業(yè)對地塊利潤率的要求會有所降低，通過犧牲利潤空間來獲取一些貨地比相對較低的地塊，以保證自身的土地儲備規(guī)模。

??整體而言，未來隨著高地價、低貨地比的項目不斷步入結算，相信行業(yè)利潤空間將持續(xù)面臨下行壓力，盈利指標也將保持下降的趨勢。對于房企而言，在利潤空間不斷壓縮、土地投資貨地比降低的行業(yè)背景下，企業(yè)的盈利面臨更大的調整。未來項目的盈利將更依賴企業(yè)的內生實力，更高的運營管理效率、更強的土地投資和產品打造能力是企業(yè)發(fā)展競爭力的關鍵。

??04

??貨地比高低與企業(yè)布局戰(zhàn)略

??及經營特征表現出顯著關聯

??1、恒大：低成本布局核心二三線城市，近年來貨地比降低（略）

??2、萬科：投資布局均衡穩(wěn)定，新增投資貨地比變動不大

??萬科作為行業(yè)TOP3房企，在投資策略上堅持立足一二線城市，同時審慎布局強三線城市。經過多年的探索，投資路徑清晰且趨于成熟化。從萬科近年新增拿地情況來看，一二線及三四線城市投資建面的比例基本保持在6:4左右，整體波動不大。2020年，萬科拿地總建面為3218.6萬平方米，其中一二線城市占比55%，三四線城市占比45%。

??在均衡的投資布局下，萬科的新增投資貨地比數值也保持較為平穩(wěn)，2017年至2020年均保持在2.5左右。在貨地比整體下行趨勢下，新增投資貨地比的平穩(wěn)性對于企業(yè)來說也是一大利好，表現出企業(yè)較強的投資調配和控制能力，有利于業(yè)績的穩(wěn)定、降低盈利波動性。

??（部分略）

??3、融創(chuàng)：收并購項目高貨地比，新增投資貨地比空間受擠壓（略）

??4、世茂：布局重心向三四線傾斜，高貨地比助力業(yè)績增長

??世茂近年來實現規(guī)模的迅速擴張，銷售金額從2016年的681億元增至2020年的3003.07億元，年均復合增長率達44.9%，行業(yè)排名從第十六位躋身前十。其規(guī)模的進躍一方面得益于其收并購帶動下積極的投拓策略，豐富的土儲資源為規(guī)模的增長提供有力支撐。近年來世茂的拿地銷售比均保持在0.6左右，遠高于同期TOP10房企平均水平。

??另一方面，其穩(wěn)健的財務結構為其拓儲及規(guī)模的持續(xù)擴張?zhí)峁┝肆己脳l件?！叭龡l紅線”政策下，世茂僅踩線剔除預收賬款后的資產負債率一條紅線，被列為黃檔房企，相對安全。截至2020年中期，世茂持現金短債比1.77，凈負債率54.11%，平均融資成本5.5%，資本結構穩(wěn)健，融資成本占據優(yōu)勢。

??此外，世茂的新增投資貨地比持續(xù)走高，為其充裕的利潤空間提供保障，也將反哺資本結構的健康，繼而輔佐規(guī)模的增長。2017-2020年間，世茂的貨地比每年保持增長，從2.35增至3.46。2017-2020年間，世茂的毛利率持續(xù)保持在30%以上，高于同等規(guī)模房企平均水平。

??世茂貨地比的走高一方面得益于其在收并購納儲方面的經驗積累及優(yōu)勢，盡管早年間以一二線城市布局為主，但總土儲平均成本始終保持在5000元/平方米左右的較低水平。另一方面基于其城市結構的戰(zhàn)略性調整，自2017年起，出于應對國家出臺的分城施策調控，一二線土拍市場的激烈競爭，以及抓住棚改紅利的尾部，世茂將戰(zhàn)略重心逐步向三四線城市傾斜。2015年至2019年期間，世茂于三四線投資建筑面積占比增長超過七倍，三四線拓儲力度持續(xù)加大，2019年于三四線城市納儲占比近60%。

??對世茂而言，三四線城市的重點投拓風險與機遇并存。一方面，隨著棚改熱度的衰退，部分三四線城市需求透支，存在去化難、庫存積累的風險。另一方面，投資三四線城市適度中和了一二線城市限價政策帶來的利率下行風險，保證了較高的貨地比與利潤空間。此外“集中供地”新政出臺，或刺激重點城市優(yōu)質地塊的競爭，對布局重點城市房企的資金流動性提出了更高的要求，部分一二線戰(zhàn)略房企基于資金調配時間結點沖突等因素，或出現需求下沉。在此背景下，重點城市外溢的周邊三四線城市的提前布局之優(yōu)勢將被放大。

??5、大悅城：重組后戰(zhàn)略布局調整，傾向二線城市高貨地比地塊

??2019年初，大悅城完成重大資產重組，成為中糧集團唯一的地產業(yè)務平臺。盡管在2018年度業(yè)績發(fā)布會上提出重組后規(guī)劃，將聚焦在一二線城市。但是自重組后，大悅城的布局逐步倚向二三線城市，2019、2020年兩年來都并未在一線城市拿地。根據數據統(tǒng)計，2019-2020年，大悅城控股累計新增建面位于二線城市的占比為68%、位于三四線城市占比達32%。其戰(zhàn)略調整的原因可能受到以下幾方面影響：

??一是，規(guī)模擴張是大悅城控股重組的核心目標之一。大悅城控股曾提出通過兩到三年的發(fā)展，規(guī)模可到達千億元。在規(guī)模快速突破的訴求下，促使企業(yè)投資向低能級拓展，尋求更大的市場空間。從2019年度、2020年上半年業(yè)績結構來看，三四線城市單盤產能非常突出，對于業(yè)績貢獻在不斷凸顯。

??二是，一線城市投資門檻和成本越來越高，疊加供應量有限，競爭不斷加劇，這也是大悅城控股難以繼續(xù)堅守一線城市的主要外部因素。

??（部分略）

??05

??結論

??房地產行業(yè)作為業(yè)績導向、利潤導向且高度依賴土地的行業(yè)，投拓的重要性不言而喻，會影響到企業(yè)整體的運營效益。在房企前期地塊篩選、投資測算過程中，通過項目的總貨值與該地塊對應土地成交總金額的比值，可以簡單地計算投資及所轉化的銷售收入，以反映地塊的投資價值。

??對不同能級的城市而言，三四線城市土地成本相對低廉，好的產品在旺盛的市場改善需求下可以實現較高的溢價，平均貨地比更高。從企業(yè)的角度來看，近年來房企新增投資貨地比“普降”態(tài)勢明顯，下滑企業(yè)占比超過7成。2020年新增投資百強房企貨地比的中位數由2019年的2.65整體下滑至2.47。

??目前，企業(yè)新增投資貨地比普降的趨勢和行業(yè)整體利潤空間承壓、盈利下行的趨勢相互契合。在土地價格走高、企業(yè)拿地成本提升以及熱點城市限價、企業(yè)盈利承壓的背景下，房企對地塊利潤率的要求會有所降低，通過犧牲利潤空間來獲取一些貨地比相對較低的地塊，以保證自身的土地儲備規(guī)模。整體而言，隨著高地價、低貨地比的項目不斷步入結算，相信行業(yè)利潤空間將持續(xù)面臨下行壓力，盈利指標也將保持下降的趨勢。

??此外，值得注意的是，貨地比指標雖然對房企投拓具有積極的意義。但由于其計算不涉及開發(fā)過程成的各項成本，最終的投資研判還需要因地制宜、結合城市及地塊的實際情況，通過各項指標的綜合測算進行考量。項目最終成功與否也不僅取決于地塊，還與企業(yè)的經營實力、產品實力息息相關。未來，更高的運營管理效率、更強的土地投資和產品打造能力將是企業(yè)發(fā)展競爭力的關鍵。