??如何進(jìn)一步提升經(jīng)濟(jì)活力，在這個(gè)特殊時(shí)期，基礎(chǔ)設(shè)施公募不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)正當(dāng)其時(shí)。

??2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）及中國(guó)證監(jiān)會(huì)起草的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡(jiǎn)稱“指引”），標(biāo)志著我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs試點(diǎn)正式啟動(dòng)。

??今年政府工作報(bào)告指出，“今年赤字率擬按3.6%以上安排，財(cái)政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國(guó)債，這是特殊時(shí)期的特殊舉措?！眹?guó)家債務(wù)及赤字問題，最近討論的很多，之所以重要，是因?yàn)樗芫C合，是對(duì)當(dāng)下有些問題的反映。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性以及新冠病毒交織的階段。從近年GDP增長(zhǎng)速度來看，經(jīng)濟(jì)處在下行通道，怎樣保持穩(wěn)定就是當(dāng)前的大問題。

??過去，政府投資了大量的基礎(chǔ)設(shè)施，因缺乏流動(dòng)性、缺少合適的金融工具，大量的不動(dòng)產(chǎn)不能“動(dòng)”。但是，基礎(chǔ)設(shè)施還要再投入，沉淀下來的資產(chǎn)如何讓它流動(dòng)起來，便成了一個(gè)新的問題。疫情當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增速放緩，如何進(jìn)一步提升經(jīng)濟(jì)活力，在這個(gè)特殊時(shí)期，基礎(chǔ)設(shè)施公募不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)正當(dāng)其時(shí)。

??為什么是基礎(chǔ)設(shè)施REITs

??從供給端看，政府投資建造了大量的基礎(chǔ)設(shè)施，開發(fā)商也建造了大量的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，因其價(jià)值量大，市場(chǎng)上交易對(duì)手不多，流動(dòng)性不強(qiáng)，就沉淀下來了，便成了存量資產(chǎn)。

??從需求端看，基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)，看得見、摸得著，現(xiàn)金流收益相對(duì)穩(wěn)定，如能以份額形式向公眾募集資金，為眾多投資人提供持有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的權(quán)益和信托份額的機(jī)會(huì)。這種投資方式可以將眾多個(gè)人投資者的資金聚集起來，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，享有傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與管理的收益。REITs因此作為現(xiàn)金、股票、債券之后的第四類資產(chǎn)，正影響著我們每個(gè)人。

??從不動(dòng)產(chǎn)投資者角度來看，投資者將從通過賺取買賣差價(jià)的直接投資方式，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y于REITs的間接方式，投資于良好現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，不僅有利于資本市場(chǎng)和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，且有利于激發(fā)中國(guó)資本市場(chǎng)活力，滿足多層次投資需求。

??如果基礎(chǔ)設(shè)施REITs未來向商業(yè)地產(chǎn)REITs擴(kuò)容，這將給我們啟示：通過資金的“集合”為中小投資者提供了投資于具有經(jīng)營(yíng)收益的房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人所擁有的股權(quán)每年定期分紅并具有較好的變現(xiàn)能力。

??目前，國(guó)內(nèi)每年的大宗不動(dòng)產(chǎn)交易量大約是2500億元，這些交易很大程度上受經(jīng)濟(jì)周期的影響，資產(chǎn)因流動(dòng)性差而不能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而從美國(guó)REITs市場(chǎng)來看，REITs投資具備穿越周期的能力，以穩(wěn)健著稱，美國(guó)REITs走過許多經(jīng)濟(jì)周期，市場(chǎng)發(fā)展之迅速，證明了這一投資模式的強(qiáng)大生命力。

??監(jiān)管層此次推出中國(guó)公募REITs，優(yōu)先在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域試水不動(dòng)產(chǎn)公募REITs，基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為國(guó)際通行的配置資產(chǎn)，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，能有效盤活存量資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施REITs先行試點(diǎn)，未來可期可以推廣到其他不動(dòng)產(chǎn)類別，既充分體現(xiàn)了主管部門政治智慧，也避免了“起重腳，揚(yáng)起塵土迷了后人的路”。這次試點(diǎn)，亦將具有商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)屬性的倉儲(chǔ)物流、特定產(chǎn)業(yè)園區(qū)納入，體現(xiàn)了小步快走才是中國(guó)改革的智慧。

??盤活不動(dòng)產(chǎn)存量資產(chǎn)

??公募REITs的推出，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。吸引更專業(yè)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營(yíng)管理，提高投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理效率，提升投資收益水平。

??從《通知》和配套發(fā)布的《指引》總體內(nèi)容來看，REITs的產(chǎn)品形態(tài)是公募基金投資資產(chǎn)支持證券，屬于典型的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?？简?yàn)的是主動(dòng)管理能力，考驗(yàn)管理存量資產(chǎn)的收益能支持基金的投資者的要求。

??近年來，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)已從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)為存量市場(chǎng)，以開發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)，在“房住不炒”、和房企集中度上升的背景下，如今的日子并不好過了。

??在房地產(chǎn)的下一階段，多元化、轉(zhuǎn)型資管不可避免?？v觀國(guó)際市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)主要以存量為主，存量資管是全球的趨勢(shì)。這也成就了貝萊德、黑石、鐵獅門、普洛斯、凱德集團(tuán)等這樣資產(chǎn)管理規(guī)模已過數(shù)千億美元的全球頂級(jí)地產(chǎn)私募巨頭們。

??這些巨頭們買入寫字樓、購(gòu)物中心等不動(dòng)產(chǎn)，經(jīng)過一系列改造、運(yùn)營(yíng)，提升收益率，再通過資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化或大宗交易高價(jià)賣出。大宗交易這個(gè)過程并沒有創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，而REITs這樣的資產(chǎn)證券化則不同，通過股權(quán)、物權(quán)轉(zhuǎn)讓到基金里，然后重新定位、設(shè)計(jì)改造、招商運(yùn)營(yíng)等一系列管理，REITs運(yùn)作方式更像是上市公司,也更具長(zhǎng)期價(jià)值。

??以凱德集團(tuán)為例，作為亞洲規(guī)模最大的房地產(chǎn)集團(tuán)之一，它的商業(yè)模式是：通過旗下私募基金收購(gòu)存量資產(chǎn)，對(duì)原物業(yè)實(shí)施項(xiàng)目重新定位、資產(chǎn)改良、專業(yè)運(yùn)管等措施提高其經(jīng)營(yíng)效益；在新物業(yè)重新運(yùn)營(yíng)并可以獲得穩(wěn)定收益之后，由旗下REITs“接手”，同時(shí)實(shí)現(xiàn)前期私募基金的投資退出。

??當(dāng)前，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正從開發(fā)時(shí)代向存量時(shí)代邁進(jìn)，人口增長(zhǎng)、土地出讓都面臨瓶頸，走過20多年的開發(fā)時(shí)代，進(jìn)入到存量時(shí)代，對(duì)所有行業(yè)從業(yè)者提出了新的挑戰(zhàn)。一面是擴(kuò)張式城市化發(fā)展模式不可持續(xù)，另一面是城市更新在存量中獲得內(nèi)涵式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)城市發(fā)展的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。REITs作為城市更新的參與者，根據(jù)專業(yè)判斷力尋找并購(gòu)有增值空間的存量資產(chǎn)，引入新的資源對(duì)其重新定位、改造、運(yùn)營(yíng)盤活了存量不動(dòng)產(chǎn)，增加了租金回報(bào)，提升不動(dòng)產(chǎn)估值。存量時(shí)代的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值模型需要重構(gòu)，不再是高周轉(zhuǎn)、高杠桿的游戲，而是如何提高運(yùn)營(yíng)收益的資產(chǎn)管理能力。

??此外，長(zhǎng)期以來，人們對(duì)REITs的翻譯理解有誤，僅認(rèn)為它是房地產(chǎn)投資工具，實(shí)踐中進(jìn)一步異化為房地產(chǎn)債務(wù)融資的工具（類REITs），僅因?yàn)榕c房地產(chǎn)有關(guān)，阻礙了“真REITs”的發(fā)展。其實(shí)，REITs是國(guó)際上最成熟的不動(dòng)產(chǎn)投資工具，不僅可以盤活基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)，還可以盤活商業(yè)、長(zhǎng)租公寓、酒店、醫(yī)院等各類型不動(dòng)產(chǎn)。

??僅以商業(yè)地產(chǎn)來看，中國(guó)現(xiàn)約有50萬億元存量市場(chǎng)，亟待盤活。但有一些人認(rèn)為，REITs推出會(huì)推升房?jī)r(jià)，我想大可不必。伴隨資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的成熟與完善，推出成熟的、標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)地產(chǎn)REITs，未來可期。

??公募REITs尚待進(jìn)一步完善

??REITs是這么好的金融工具，為什么不能早點(diǎn)出臺(tái)呢？因?yàn)槭袌?chǎng)的“邏輯”不在，只有中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)使用融資工具的“正杠桿”，這才是REITs推出的時(shí)間條件。

??2005年11月，中國(guó)商務(wù)部明確提出“開放國(guó)內(nèi)REIT融資渠道”的建議，但由于立法立案環(huán)節(jié)各類軟硬性束縛以及此前歷史階段中我國(guó)實(shí)體資產(chǎn)的存量管理問題尚不突出，中國(guó)REITs遲遲未能形成明確的方案和形態(tài)。

??2014年5月，中信啟航在深交所掛牌，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)以商業(yè)地產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)管理計(jì)劃（類REITs）和CMBS等產(chǎn)品在市場(chǎng)上得到一定探索實(shí)踐，但這些并非標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；慕鹑诠ぞ?，尤其不是股權(quán)投資工具，又不能公募，因此和國(guó)際上通行的REITs架構(gòu)相去甚遠(yuǎn)。

??2009年2月，上海的REITs試點(diǎn)申請(qǐng)文件《關(guān)于申請(qǐng)?jiān)谄謻|新區(qū)率先開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)的請(qǐng)示》上報(bào)國(guó)務(wù)院。

??2016年9月，國(guó)發(fā)（2016）54號(hào)文，在“多措并舉盤活企業(yè)存量資產(chǎn)”中提出，積極開展基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，支持房地產(chǎn)企業(yè)，通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金，向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。

??2020年4月30日，《通知》正式明確了以“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)率先作為中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)化REITs的形態(tài)。作為地產(chǎn)金融的皇冠明珠，REITs處在國(guó)內(nèi)兩股強(qiáng)大而熱切的力量中間，一側(cè)是沉重而亟待盤活的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，另一側(cè)是陷入“資產(chǎn)荒”的投資人。歷經(jīng)15年探索磨礪，不動(dòng)產(chǎn)公募REITs破繭成蝶。從已經(jīng)下發(fā)的《通知》和《指引》分析，在實(shí)施過程中，或有以下幾個(gè)問題還待進(jìn)一步完善。

??第一，中國(guó)公募REITs的稅收涉及重組期、持有期、交易期稅收。目前試點(diǎn)方案采用“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)，交易期可以通過公募基金的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來緩解。持有期沒有免除公司層面的所得稅，特別是某些持有結(jié)構(gòu)重組時(shí)將會(huì)面臨巨額的土地增值稅和企業(yè)所得稅等摩擦。

??第二，涉及國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要公開掛牌等國(guó)資管理規(guī)定?！镀髽I(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第54條，除按照國(guó)家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的以外，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易所公開進(jìn)行。

??第三，試點(diǎn)初期，需要取得公募基金管理資格的“持牌”發(fā)起，有金融能力無行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。資管能力是金融機(jī)構(gòu)+運(yùn)營(yíng)方的能力，不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力異常重要，市場(chǎng)上需要像注冊(cè)國(guó)際資產(chǎn)管理師CPM，來打通行業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)接REITs的專業(yè)范式。

??第四，要有資產(chǎn)擴(kuò)募機(jī)制，應(yīng)是單一的ABS，不能是單一的資產(chǎn)。資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大才能維持二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，保持一級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定（像養(yǎng)老、保險(xiǎn)的“長(zhǎng)錢”投資）。

??第五，底層資產(chǎn)收費(fèi)要有隨通貨膨脹調(diào)整的機(jī)制，REITs是個(gè)抗通脹的投資工具，是穩(wěn)健投資人的選擇。

??（作者劉琦系國(guó)際資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)上海分會(huì)創(chuàng)始主席、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。）