??8月中旬，境內(nèi)首批三個(gè)保障性租賃住房公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目正式發(fā)行，這也標(biāo)志著境內(nèi)公募REITs的底層資產(chǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。

??三只REITs的公眾投資者認(rèn)購均已超募，隨后陸續(xù)發(fā)布提前結(jié)束認(rèn)購的公告。根據(jù)公告，紅土深圳安居REIT、華夏北京保障房REIT和中金廈門安居REIT三只產(chǎn)品發(fā)售份額總額均為5億份，認(rèn)購價(jià)格分別為2.484元/份、2.51元/份和2.6元/份，募資總額合計(jì)約38億元，對公眾初始發(fā)售規(guī)模分別為1.49億元、1.51億元和1.46億元。

??公開信息顯示，三只REITs認(rèn)購資金合計(jì)有望超過660億元，配售比例或?qū)⒌陀?%。

??自2021年6月，首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs掛牌上市后，市場規(guī)模一直在不斷擴(kuò)容，此次首批保租房REITs成功發(fā)行后，我國公募REITs產(chǎn)品數(shù)量也擴(kuò)容至17只。

??公募REITs作為一種盤活存量資產(chǎn)的重要工具，有利于降低政府和企業(yè)杠桿，也有助于拓寬居民的投資渠道。我國境內(nèi)公募REITs制度仍在發(fā)展及完善階段，且仍未有對接商業(yè)地產(chǎn)，本文將通過對比海外REITs的監(jiān)管制度及發(fā)展?fàn)顩r，為我國公募REITs的后續(xù)發(fā)展提供方向。

??境內(nèi)的公募REITs研究在2018年被提上日程。

??2020年4月30日，證監(jiān)會和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，試點(diǎn)范圍包括倉儲物流、收費(fèi)公路、機(jī)場港口、水電氣熱、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，標(biāo)志著我國境內(nèi)公募REITs試點(diǎn)正式啟航。

??2022年5月份正式將試點(diǎn)范圍擴(kuò)展至保障性租賃住房領(lǐng)域。

??截至2022年7月底，境內(nèi)擁有14支基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，市值規(guī)模628億人民幣（折合94.2億美元）。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)類型分產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目（比如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流等）、經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目（比如收費(fèi)公路、污水垃圾處理等），由于經(jīng)營權(quán)存在期限，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目價(jià)值逐年下降，到期可能趨于零的風(fēng)險(xiǎn)。

??按底層物業(yè)類型來看，產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目中，產(chǎn)業(yè)園市值136.12億人民幣，占全部市值的21.68%，倉儲物流、燃?xì)怆娬臼兄嫡急?6.7%、7.05%；經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目中，高速公路、市政供水、生物質(zhì)發(fā)電市值占比48.01%、3.84%、2.74%。

??首批保障房REITs落地，意味著我國REITs底層資產(chǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大；此外，鼓勵(lì)保障性租賃住房作為底層資產(chǎn)，有助于借助REITs方式盤活這類存量資產(chǎn)，增加保障性住房的供給，推動(dòng)租售并舉的住房制度發(fā)展。

??境外REITs發(fā)行較早，20世紀(jì)60年代美國率先推出REITs以來，目前已有30多個(gè)國家或地區(qū)搭建了REITs市場，為更多投資者提供參與不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資的機(jī)會，并為不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目提供更豐富的融資渠道及退出方式。

??從全球范圍來看，REITs是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)上市的一個(gè)主要渠道。根據(jù)EPRA（European Public Real Estate Association，歐洲公共房地產(chǎn)協(xié)會）披露的數(shù)據(jù)，截至2022年中期全球49個(gè)國家/地區(qū)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的總市值超過了33.4萬億美元，其中公開上市證券部分市值約為3.6萬億美元。

??在公開上市證券內(nèi)，REITs市值約為2萬億美元，對公開上市的房地產(chǎn)證券占比超過了60%。

??分區(qū)域來看，北美發(fā)達(dá)市場（美國、加拿大）上市房地產(chǎn)證券市值總額約為1.45萬億美元，其中上市REITs市值約為1.41萬億美元，占比約97%；亞太發(fā)達(dá)市場（日本、澳大利亞、新加坡、中國香港等）上市房地產(chǎn)證券市值總額約為6643億美元，其中上市REITs市值約為3200億美元，占比約48%；全球發(fā)展中市場（中國境內(nèi)、印度等）上市房地產(chǎn)證券市值總額約為9347億美元，其中上市REITs市值約為910億美元，占比不到10%。

??北美作為REITs的起源地，也是目前REITs發(fā)展最為成熟區(qū)域，不僅REITs的市場規(guī)模大，同時(shí)REITs占上市房地產(chǎn)證券比例也幾乎達(dá)到了100%；歐洲及亞太發(fā)達(dá)市場其次，REITs占上市房地產(chǎn)證券比例均在四成左右；而發(fā)展中市場REITs大多處于尚待建設(shè)或剛起步階段，REITs占上市房地產(chǎn)證券比例不足一成。

??相對于我國境內(nèi)公募REITs，國外公募REITs起步較早，不管是監(jiān)管制度還是運(yùn)營機(jī)制都相對成熟，通過分析海外REITs市場的監(jiān)管規(guī)則及典型案例，能夠?yàn)槲覈糝EITs的后續(xù)發(fā)展提供參考。

??US-REITs不設(shè)杠桿要求，以公司型為主更能發(fā)揮融資優(yōu)勢

??美國REITs在房地產(chǎn)領(lǐng)域投資范圍廣泛，包括辦公樓、公寓樓、倉庫、零售中心、醫(yī)療設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、信號發(fā)射塔、基礎(chǔ)設(shè)施和酒店。

??在美國，REITs更多是一個(gè)稅收概念，不是證券法、公司法或信托法等領(lǐng)域的傳統(tǒng)法律概念，也不在美國共同基金（Mutual Fund）的范疇之列。通過合格測試就可以選擇成為REITs，從而享有稅收優(yōu)惠待遇。

??合格REITs的測試條件主要為三個(gè)方面：1）持有合格資產(chǎn)的比例；2）合格資產(chǎn)產(chǎn)生收益的比例以及；3）分配給投資者的收益比例。

??US-REITs由于大多屬于公司型REITs，其主要的外部融資方式有兩種。1）股權(quán)融資，公司作為法律主體，可通過首次公開募股IPO進(jìn)行上市，也可以在上市后進(jìn)行二次增發(fā)。少數(shù)REITs也可以通過定向增發(fā)的方式向特定投資者發(fā)售股權(quán)。2）債券融資，許多REITs選擇發(fā)債來進(jìn)行融資，US-REITs發(fā)行的最主流債券為優(yōu)先票據(jù)，即若企業(yè)清算時(shí)應(yīng)優(yōu)先支付的債務(wù)。

??S-REITs杠桿率限制總資產(chǎn)45%

??新加坡方面，新加坡REITs即S-REITs，自2002年首單上市發(fā)行之后，經(jīng)過20年發(fā)展形成了萬億新元的REITs市場，資產(chǎn)類型涵蓋多元化、零售、工業(yè)、辦公、酒店及醫(yī)療等。

??新加坡REITs的主要監(jiān)管法案為1999年新加坡金融管理局發(fā)布的《房地產(chǎn)基金指引》（Property Fund Guidelines）

??根據(jù)《房地產(chǎn)基金指引》，其中要求不低于70%的房托基金存置資產(chǎn)應(yīng)投資于房地產(chǎn)和房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)；而在杠桿方面，杠桿借貸總額（全部借款及延遲付款）不超過基金存量物業(yè)35%，若獲得惠譽(yù)、穆迪、標(biāo)普信用評級且披露，該比例則可達(dá)60%。

??在2014年新加坡REITs的規(guī)則修正中，最低杠桿比例從35%提升至45%，而在2020年4月的修正中，若其利息備付率（ICR）高于2.5倍，該杠桿比例能提升至50%。

??S-REITs還被規(guī)定不能從事房地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)，除非S-REITs計(jì)劃在開發(fā)完成后持有該物業(yè)；不能投資于空置土地和抵押貸款，但不妨礙投資已獲得開發(fā)批準(zhǔn)，要在空置土地上建造的房地產(chǎn)、其他在建工程和抵押貸款支持證券。

??整體看來，由于我國的公募REITs仍處在試點(diǎn)狀態(tài)，因此在稅收政策、實(shí)行規(guī)則等方面都和國外有著較大的不同，仍需要繼續(xù)完善。

??我國REITs稅收優(yōu)惠略顯不足，稅收政策仍有待繼續(xù)優(yōu)化

??從稅收政策來看，目前我國僅明確不會在分紅層面對收入所得進(jìn)行二次征稅，同時(shí)在REITs設(shè)立時(shí)對原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的步驟進(jìn)行免稅，然而針對REITs運(yùn)營階段的稅收政策仍有優(yōu)化空間。

??從稅額來看，我國投資者需繳納的所得稅為25%，且沒有減免政策，而由于美國、日本、新加坡、香港等資本發(fā)達(dá)市場都在REITs分紅階段對投資者實(shí)施了所得稅減免，因此我國的所得稅額遠(yuǎn)高于減免后中國香港的17.5%與新加坡的17%，也高于美國所得稅的均值20%。

??在成熟REITs市場的發(fā)展過程中，稅收優(yōu)惠是一股重要的助力，比如日本和新加坡就對投資者會區(qū)分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，根據(jù)不同稅率繳納所得稅，可以享受一定的免稅政策。

??我國未來可以參考其他國家針對REITs的稅收優(yōu)惠政策，降低REITs各環(huán)節(jié)的稅負(fù)，從而促進(jìn)REITs市場的發(fā)展。

??我國公募REITs組織形式和指標(biāo)要求較為保守，未來成熟后可逐步放開

??由于我國的公募REITs仍處于試點(diǎn)階段，因此在很多REITs相關(guān)的法規(guī)制度方面顯得較為保守。

??我國的公募REITs暫時(shí)采用的是“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”架構(gòu)，屬于契約型模式，涉及多重委托的代理鏈條，會加大交易成本和監(jiān)管成本；同時(shí)，基金管理人僅收取管理費(fèi)，缺乏主動(dòng)運(yùn)營的激勵(lì)動(dòng)力，且僅承擔(dān)運(yùn)營失誤的有限責(zé)任，降低了REITs可能的投資回報(bào)。

??相較之下，發(fā)達(dá)資本市場使用的公司型架構(gòu)更加簡潔清晰，可以減少中間環(huán)節(jié)的效率損失，并具有長期聲譽(yù)的約束機(jī)制。

??除了這項(xiàng)REITs底層設(shè)計(jì)的妥協(xié)之外，我國公募REITs在分紅比例、杠桿率等方面的設(shè)置比發(fā)達(dá)資本市場更加嚴(yán)苛。比如強(qiáng)制分紅比例不得低于年度可供分配利潤（美國為應(yīng)稅收入）的90%、每年不得少于1次。同時(shí)限定了債務(wù)融資規(guī)模比例，按照《指引》監(jiān)管口徑，資產(chǎn)負(fù)債率低于28.56%（并購融資負(fù)債率低于16.7%），而主流市場中最嚴(yán)格的新加坡在此項(xiàng)的要求也僅是低于45%。

??整體來看，我國公募REITs仍處于起步階段，保護(hù)了市場穩(wěn)定，部分指標(biāo)的嚴(yán)格設(shè)置大大降低了我國REITs的風(fēng)險(xiǎn)，但是長期來看會制約REITs的規(guī)模發(fā)展，因此未來在資本市場和監(jiān)管部門逐漸成熟之后逐漸完善。在不斷完善過程中，海外成熟的REITs市場的監(jiān)管規(guī)則及典型案例，或?qū)槲覈糝EITs的后續(xù)發(fā)展提供可行性參考。