??????強(qiáng)化商業(yè)運(yùn)營(yíng)已經(jīng)成為近年來房企多元化布局的重要抓手，并形成“地產(chǎn)＋商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展格局，目前，銷售TOP100上市房企大部分已布局商業(yè)地產(chǎn)。

??2020年上半年，商業(yè)地產(chǎn)是受疫情影響最大的細(xì)分領(lǐng)域。隨著疫情逐步控制，二季度開始，商業(yè)地產(chǎn)復(fù)蘇。但疫情并沒有打消房企拓展商業(yè)領(lǐng)域的積極性，多數(shù)房企明確表示將加大商業(yè)領(lǐng)域的合作布局。商業(yè)地產(chǎn)的未來市場(chǎng)價(jià)值仍被看好。同時(shí)，疫情也留給行業(yè)更多思考的問題。

??我們對(duì)比分析了——新城和寶龍，這兩家商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的共同點(diǎn)是由三四線城市起家，并深耕長(zhǎng)三角，但在全國(guó)化布局的打法上逐漸拉開差距，形成兩大不同的陣營(yíng)。在商業(yè)地產(chǎn)逐漸走出疫情影響的當(dāng)下，我們希望從兩家戰(zhàn)略布局的差異化中，尋找商業(yè)地產(chǎn)未來發(fā)展的多種可能性。

??1、從三四線起家，深耕長(zhǎng)三角

??寶龍地產(chǎn)從2003年就開始介入商業(yè)地產(chǎn)，一直到2007年才實(shí)現(xiàn)開業(yè)。開業(yè)兩年后，得益于寶龍地產(chǎn)成功上市，充足的資金使得寶龍商業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張期。初期，寶龍商業(yè)集中在全國(guó)各地的三四線城市布局，由于對(duì)市場(chǎng)需求預(yù)估不足，最后并未實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花的效果，運(yùn)營(yíng)反而遇到困境。

??2013年，寶龍改變了商業(yè)布局戰(zhàn)略，首次提出“深耕上海，聚焦長(zhǎng)三角”。回歸長(zhǎng)三角區(qū)域，從之前的重點(diǎn)布局三四線城市，轉(zhuǎn)移至一二線的市郊區(qū)域與三四線并重，并加大對(duì)一二線城市的布局。

??具體數(shù)據(jù)來看，2014年以前，三四線比重達(dá)到59.1%，之后一二線城市郊區(qū)布局比重增加，截至2019年底寶龍已開業(yè)商場(chǎng)一二線城市占比達(dá)到54.6%，較2014年前上升13.6個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)寶龍商管披露，未來三年預(yù)計(jì)開業(yè)項(xiàng)目將有78%位于長(zhǎng)三角。

表：寶龍商業(yè)2007年-2013年開業(yè)項(xiàng)目項(xiàng)目個(gè)數(shù)分布情況

??資料來源：公司年報(bào)，CRIC整理

??新城的商業(yè)則起步于2008年，一直到2012年才推出“吾悅”商業(yè)品牌，開始試驗(yàn)以“城市綜合體”（住宅+MALL）為核心的商業(yè)模式，將住宅開發(fā)和商業(yè)配套同步進(jìn)行，而商業(yè)部分則由公司持有經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行統(tǒng)一招商、統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)。

??2013年時(shí)，新城調(diào)研發(fā)現(xiàn)，三四線購(gòu)物中心項(xiàng)目出現(xiàn)了較大的缺口，這片藍(lán)海成為了新城商業(yè)的突破口。2014年12月上海青浦新城吾悅廣場(chǎng)的開業(yè)，開啟了“吾悅廣場(chǎng)”向長(zhǎng)三角其他城市快速?gòu)?fù)制模式。

??在區(qū)域布局上，新城主要戰(zhàn)略是布局三四線城市。截至2019年底，新城已開業(yè)商業(yè)項(xiàng)目約有70.4%位于三四線城市，已開業(yè)商場(chǎng)的可供出租建面長(zhǎng)三角占比達(dá)到65.2%。走出長(zhǎng)三角后，新城將重點(diǎn)伸向中西部區(qū)域，比例達(dá)到29.7%，占比增長(zhǎng)最大。新城在一二線城市的布局則選在郊區(qū)，形成差異化的競(jìng)爭(zhēng)。

??圖：新城和寶龍2019年已開業(yè)商場(chǎng)可供出租建面城市能級(jí)分布

??備注：內(nèi)部為新城，外部為寶龍

??資料來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC整理

??圖：新城和寶龍2019年已開業(yè)商場(chǎng)可供出租建面區(qū)域分布

資料來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC整理

??2、標(biāo)準(zhǔn)化加速擴(kuò)張，差異化助力突圍

??1、由于策略不同，擴(kuò)張節(jié)奏拉開差距

??確定一二線城市布局之后，2014年寶龍開啟新一輪擴(kuò)張。目前，寶龍自持及管理已開業(yè)商場(chǎng)有45個(gè)，建面達(dá)到343.35萬平方米。最新開業(yè)計(jì)劃是，2020年新開業(yè)11家、2021年新開業(yè)16家商場(chǎng)，讓開業(yè)商場(chǎng)數(shù)量達(dá)到78家。

??新城商業(yè)的擴(kuò)張則呈現(xiàn)出厚積薄發(fā)的特征。2008-2014年間，新城一直在試水其商業(yè)模式以及擴(kuò)張方式，年均開業(yè)項(xiàng)目不多。之后新城開業(yè)進(jìn)入爆發(fā)期，截至2019年底，新城已開業(yè)商場(chǎng)有63個(gè)，建面達(dá)到359.01萬平方米。

??從項(xiàng)目建面來看，新城與寶龍的已開業(yè)商場(chǎng)可出租建面相差不大；但從項(xiàng)目個(gè)數(shù)來看，新城已開業(yè)商場(chǎng)個(gè)數(shù)比寶龍多21個(gè)，新城項(xiàng)目個(gè)數(shù)擴(kuò)張速度優(yōu)于寶龍，且根據(jù)儲(chǔ)備項(xiàng)目來看，新城儲(chǔ)備項(xiàng)目多達(dá)92個(gè)，是寶龍的2.3倍。

圖：新城和寶龍歷年新開業(yè)商業(yè)項(xiàng)目個(gè)數(shù)

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC整理

??2、分化：新城更注重品牌，寶龍從產(chǎn)品線入手搶灘社區(qū)

??截至2019年底，新城商業(yè)與寶龍商業(yè)的產(chǎn)品線均擁有較為清晰的商業(yè)品牌及產(chǎn)品定位，他們分別擁有三條產(chǎn)品線和四條產(chǎn)品線。

??不同的是，新城商業(yè)產(chǎn)品線愈加趨同，產(chǎn)品線之間的壁壘近兩年逐漸模糊，根據(jù)新城2019年年報(bào)，目前吾悅品牌均以吾悅廣場(chǎng)冠名，且各條產(chǎn)品線之間目前的體量差異不大，一般控制在5萬平方米左右。

表：新城控股吾悅廣場(chǎng)產(chǎn)品類型

資料來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC整理

 ??寶龍目前正在逐步建立差異化的產(chǎn)品線，各條產(chǎn)品線之間定位以及項(xiàng)目體量存在可見差異。在產(chǎn)品線的塑造上，根據(jù)布局城市及產(chǎn)品區(qū)位的不同，在寶龍廣場(chǎng)的基礎(chǔ)上提出寶龍?zhí)斓負(fù)尀┥鐓^(qū)商業(yè)。此外，根據(jù)寶龍商業(yè)披露的未來三年預(yù)計(jì)開業(yè)的商場(chǎng)中，寶龍?zhí)斓卣急冗_(dá)到40%，寶龍加碼社區(qū)商業(yè)。

表：寶龍地產(chǎn)的商業(yè)產(chǎn)品線

資料來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC整理

??3、開發(fā)策略相近，經(jīng)營(yíng)結(jié)果差別較大

??1、相似的開發(fā)策略：低價(jià)拿地+以售養(yǎng)租

??新城和寶龍通過商業(yè)項(xiàng)目的開發(fā)帶來的片區(qū)價(jià)值提升，獲得了與地方政府的強(qiáng)大議價(jià)能力，從而使兩家企業(yè)的拿地成本較低。在開發(fā)方式上，兩家企業(yè)都選擇了業(yè)界多用的以售養(yǎng)租的方式進(jìn)行開發(fā)，有利于解決企業(yè)商業(yè)項(xiàng)目開發(fā)前期部分資金來源的問題。具體來看，兩家企業(yè)的開發(fā)方式還略有不同。

??新城在項(xiàng)目期初期先建造可銷售的住宅和商業(yè)，在銷售額達(dá)到購(gòu)物中心建造成本80%的標(biāo)準(zhǔn)之后，再開始動(dòng)工建造自持購(gòu)物中心部分。解決資金問題的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)商住聯(lián)動(dòng)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，促進(jìn)住宅的銷售，也有利于聚集商場(chǎng)建成之初的人氣聚集。寶龍同樣選擇通過“以售養(yǎng)租”的方式作為商業(yè)項(xiàng)目開發(fā)資金的主要來源，但是和新城不同的是寶龍主要通過出售部分商業(yè)物業(yè)來快速回籠資金，因此有較多項(xiàng)目的自持占比不超過50%。

表：截至2019年底寶龍和新城零售類商業(yè)比較

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC整理

??2、運(yùn)營(yíng)結(jié)果：新城規(guī)模效率更占優(yōu)勢(shì)

??值得注意的是，雖然兩家企業(yè)在項(xiàng)目初期的開發(fā)策略大致相似，但運(yùn)營(yíng)結(jié)果呈現(xiàn)較大的差異。

??在商業(yè)項(xiàng)目的租金收入方面，新城商業(yè)在2019年吾悅廣場(chǎng)的租金及管理費(fèi)收入達(dá)40.69億元，近5年來新城吾悅廣場(chǎng)的租金收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為107.5%。而寶龍?jiān)?017年開始租金收入增速才有所提升，但此時(shí)已經(jīng)被開始跨越式發(fā)展的新城超過，規(guī)模逐漸拉開。

??具體到坪效來看，新城吾悅廣場(chǎng)的坪效已經(jīng)從2015年的0.5元/天/平米逐年提高到了2019年的3.15元/天/平米，增速較快。寶龍則由于企業(yè)商業(yè)項(xiàng)目的區(qū)位布局戰(zhàn)略基本穩(wěn)定，近三年雖然商業(yè)項(xiàng)目的坪效逐年增加，但幅度不大，2019年坪效為2.5元/天/平米。

圖：歷年新城和寶龍商業(yè)部分租金收入（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC整理

??在商場(chǎng)出租率方面，新城商業(yè)2019年的整體加權(quán)出租率為99.16%，相比之下，寶龍的商業(yè)項(xiàng)目出租率相對(duì)較低，根據(jù)寶龍商管招股說明書以及2019年報(bào)的數(shù)據(jù)，寶龍商業(yè)項(xiàng)目在2016-2018年間基本都在85%左右，剔除空置率較高的寶龍?zhí)斓睾笳w平均出租率為90.83%，而新城同期的平均出租率則高達(dá)98.83%。

圖：歷年新城和寶龍商業(yè)出租率

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、寶龍商管招股說明書、CRIC整理

??4、嘗試資產(chǎn)證券化

??從資本化運(yùn)營(yíng)來看，寶龍和新城的商業(yè)目前仍處于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的階段，在資產(chǎn)證券化的道路上兩家企業(yè)都進(jìn)行過嘗試，但僅限于部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)，對(duì)于如何進(jìn)行低能級(jí)城市的商業(yè)項(xiàng)目退出，還處于摸索階段。

??新城嘗試探索商業(yè)保理資產(chǎn)證券化運(yùn)作，2017年上海市青浦區(qū)的吾悅廣場(chǎng)為標(biāo)的發(fā)行類REITs產(chǎn)品，是我國(guó)首個(gè)以大型商業(yè)綜合體為目標(biāo)資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2018和2019年完成了3筆商業(yè)保利資產(chǎn)證券化票據(jù)的發(fā)行，共計(jì)21.56億元。 寶龍?jiān)谏虡I(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化方面，發(fā)行2筆資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

??但兩家企業(yè)有一大部分項(xiàng)目位于三四線城市，優(yōu)質(zhì)成熟的資產(chǎn)相對(duì)較少。目前新城仍在尋找其商業(yè)的資金退出模式。而寶龍隨著公司項(xiàng)目向上海周邊轉(zhuǎn)移，管理及運(yùn)營(yíng)能力上升，諸多項(xiàng)目或有望實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

表：截止2019年底寶龍已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)

??此外，輕資產(chǎn)化也是兩家企業(yè)的嘗試。他們由于自身的商業(yè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目及管理經(jīng)驗(yàn)，擁有強(qiáng)大的招商資源及專業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力，對(duì)簽約項(xiàng)目進(jìn)行輸出管理的輕資產(chǎn)模式。而寶龍于2019年另辟新徑，將旗下商管公司寶龍商業(yè)上市發(fā)展，未來在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面或許可以彎道超車。

??事實(shí)上，關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)模式的探討向來是行業(yè)熱議的話題，也是難題之一。商業(yè)地產(chǎn)很難找到統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)模式，需要布局企業(yè)在長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)過程中不斷摸索、不斷嘗試。

??加上此輪疫情影響，商業(yè)地產(chǎn)勢(shì)必要經(jīng)歷新的一輪發(fā)展周期。不管未來商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展到何種程度，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)都將是核心和重點(diǎn)，對(duì)于運(yùn)營(yíng)商而言，未來應(yīng)該結(jié)合自身發(fā)展情況，不斷精細(xì)化管理模式，提升自身運(yùn)營(yíng)能力，才能順利摸索出一條適合企業(yè)自身發(fā)展的商業(yè)模式。