??同一天，綠城服務(wù)（02869.HK）的股價(jià)下跌了9.75%，報(bào)收10.18港元，3天前的7月2日，該公司被瑞銀降級(jí)至“沽售”。瑞銀的解釋是，雖然綠城服務(wù)仍是行業(yè)之首，但在未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展上有下行危機(jī)。高盛也表示，上市以來(lái)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活的股價(jià)已經(jīng)漲了138%，跑贏其他物業(yè)股，但相信估值溢價(jià)未來(lái)會(huì)收窄。

??據(jù)了解，綠城服務(wù)在6月30日的一次電話會(huì)議中，對(duì)投資者強(qiáng)調(diào)，營(yíng)業(yè)收入5年增長(zhǎng)5倍的目標(biāo)保持不變。

??“市場(chǎng)對(duì)物業(yè)股的估值出現(xiàn)分歧，主要還是覺(jué)得公司給的增長(zhǎng)指引有壓力。”一位投行分析師表示，不少物業(yè)上市公司對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)都抱著樂(lè)觀的預(yù)期，但其實(shí)有一些可能無(wú)法達(dá)成，因?yàn)檫@種增長(zhǎng)很依賴收并購(gòu)，而收并購(gòu)市場(chǎng)的不確定性已越來(lái)越高。

??估值的分歧開(kāi)始出現(xiàn)

??2020年12月9日，華潤(rùn)萬(wàn)象生活在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，發(fā)行價(jià)為22.3港元。以6月30日53.15港元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，其股價(jià)漲幅已經(jīng)達(dá)到了138%。高盛認(rèn)為，這個(gè)價(jià)格相當(dāng)于預(yù)測(cè)市盈率為54倍，或2021年每股盈利復(fù)合增長(zhǎng)1.6倍，相比碧桂園服務(wù)有142%溢價(jià)，與同業(yè)相比也有110%溢價(jià)。在該機(jī)構(gòu)看來(lái)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活的高溢價(jià)主要來(lái)自其零售物管市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位，建立綜合服務(wù)平臺(tái)的長(zhǎng)期潛力，母公司華潤(rùn)集團(tuán)的跨行業(yè)資源與華潤(rùn)置地的多元化物業(yè)開(kāi)發(fā)。

??高盛表示，相信這個(gè)較高的估值溢價(jià)可以維持一段很長(zhǎng)時(shí)間，但是溢價(jià)未來(lái)會(huì)收窄。因?yàn)槿A潤(rùn)萬(wàn)象生活2021年至2023年的增長(zhǎng)前景符合行業(yè)平均水平，進(jìn)一步延期公布并購(gòu)目標(biāo)或執(zhí)行擴(kuò)張計(jì)劃，將影響市場(chǎng)對(duì)其短期前景信心，因此，下調(diào)其評(píng)級(jí)至“沽售”，目標(biāo)價(jià)維持在39港元。

??以6月30日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，高盛給的目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于是打了73折。

??綠城服務(wù)也被下調(diào)了評(píng)級(jí)。7月2日，瑞銀將綠城服務(wù)的評(píng)級(jí)自“中性”降至“沽售”，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至9.6港元。瑞銀的理由是，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年第三方住宅物業(yè)管理市場(chǎng)將萎縮，同時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將越趨激烈，綠城服務(wù)雖然仍是行業(yè)之首，但在未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展上有下行危機(jī)。該機(jī)構(gòu)還調(diào)整了綠城服務(wù)2021年至2023年的盈利預(yù)測(cè)，比市場(chǎng)預(yù)期的要低3%至12%。

??如果以6月30日12.06港元的收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，瑞銀認(rèn)為綠城服務(wù)的合理價(jià)格應(yīng)該是打8折。

??據(jù)了解，綠城服務(wù)2020年的營(yíng)業(yè)收入已突破百億元，位列行業(yè)TOP3，而作為商管龍頭的華潤(rùn)萬(wàn)象生活也備受資本青睞，動(dòng)態(tài)市盈率至今仍高達(dá)約110倍。

??在此之前，這些頭部物業(yè)公司均是投資者眼里的香餑餑，唱多聲浪不絕于耳。例如，第一上海證券在6月28日發(fā)布報(bào)告，宣布給予華潤(rùn)萬(wàn)象生活2023年45倍市盈率，得出目標(biāo)價(jià)為68.26港元，評(píng)級(jí)買(mǎi)入。野村證券也很看好綠城服務(wù)，7月2日表示維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)16港元。

??并購(gòu)難度上升 高增長(zhǎng)的持續(xù)性存疑

??2020年是物業(yè)管理行業(yè)的大年，據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2020年全年共有18家物業(yè)服務(wù)企業(yè)成功上市，17家公司通過(guò)IPO從香港資本市場(chǎng)融資約695.37億港元，遠(yuǎn)超之前歷年的融資金額總和。站在風(fēng)口之上，物業(yè)股的股價(jià)扶搖而上，部分公司的年內(nèi)漲幅超過(guò)200%，截至2020年12月31日，38家在香港上市的物業(yè)股平均市盈率達(dá)到了38倍，遠(yuǎn)超恒生指數(shù)10.8倍的平均市盈率。

??支撐高估值的是物業(yè)公司出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。綠城服務(wù)在3月份的業(yè)績(jī)會(huì)上提出了未來(lái)5年的增長(zhǎng)目標(biāo)，其中整體營(yíng)業(yè)收入保底增長(zhǎng)5倍，即到2025年超500億元。截至2020年底，該公司的總在管建筑面積為2.51億平方米，管理層的目標(biāo)是未來(lái)5年要新拓展8億平方米，到2025年實(shí)現(xiàn)在管面積達(dá)到9億平方米。

??5年5倍的營(yíng)收增長(zhǎng)，意味著要實(shí)現(xiàn)38%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。而綠城服務(wù)2020年的營(yíng)收增速是17.75%，2016年上市以來(lái)，只有2018年達(dá)到了38%的增速。

??對(duì)于這個(gè)增長(zhǎng)規(guī)劃，市場(chǎng)顯然是有疑慮的。即便給出了“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，但野村證券也表示對(duì)綠城服務(wù)的五年計(jì)劃看法謹(jǐn)慎，因擴(kuò)展目標(biāo)看似過(guò)于進(jìn)取，而相關(guān)業(yè)務(wù)的收購(gòu)仍具不確定性。大和證券則直言，鑒于采購(gòu)新項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，對(duì)該公司完成激進(jìn)增長(zhǎng)目標(biāo)持保留態(tài)度。

??規(guī)模對(duì)于物業(yè)上市公司維持高估值至關(guān)重要。中指研究院發(fā)現(xiàn)，物業(yè)公司的管理規(guī)模每提升1億平方米，市盈率能夠提高約6.5倍。收并購(gòu)是迅速擴(kuò)大規(guī)模的捷徑，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年百?gòu)?qiáng)物業(yè)企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)案超百余起，交易金額超百億元，涉及面積超3億平方米。2021年上半年，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的并購(gòu)案例也已超40宗。

??資金的蜂擁而入令并購(gòu)標(biāo)的估值水漲船高，也給物業(yè)上市公司埋下了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。7月5日，綠地控股宣布向花樣年轉(zhuǎn)讓子公司上海綠閔物業(yè)管理有限公司100%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為12.6億元，而2020年，上海綠閔物業(yè)管理有限公司的凈利潤(rùn)僅為237.61萬(wàn)元。

??最早采用大規(guī)模并購(gòu)策略奠定行業(yè)地位的彩生活還在消化當(dāng)初收購(gòu)的幾百個(gè)標(biāo)的，2020年，該公司的營(yíng)業(yè)收入、毛利分別同比下降6.46%、10.89%。吸收合并了中航物業(yè)后，招商積余2020年的毛利率創(chuàng)下了13.6%的新低。

??有鑒于此，部分物業(yè)上市公司對(duì)收并購(gòu)的態(tài)度已有所轉(zhuǎn)變，雅生活便透露今年將進(jìn)行投資并購(gòu)的第二次轉(zhuǎn)型，從擴(kuò)大規(guī)模調(diào)整為在產(chǎn)業(yè)鏈上下游、創(chuàng)新領(lǐng)域進(jìn)行延伸，要算賬，衡量收回來(lái)的標(biāo)的到底劃不劃算。華潤(rùn)萬(wàn)象生活的管理層也表示大物管板塊是資本市場(chǎng)的風(fēng)口，收購(gòu)估值有點(diǎn)高，今年并購(gòu)市場(chǎng)非?；馃?，在這樣的環(huán)境下，更應(yīng)該保持理性狀態(tài)，希望對(duì)內(nèi)部毛利率不要產(chǎn)生太大影響。