??龍頭房企的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著整個(gè)行業(yè)的神經(jīng)。股權(quán)融資的閘門(mén)松動(dòng)后，各家房企抓緊補(bǔ)充流動(dòng)性。2月12日，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科”，000002.SZ）定增方案出爐。

??根據(jù)預(yù)案，萬(wàn)科擬向不超過(guò)35名特定對(duì)象開(kāi)展定向增發(fā)，募集資金總額不超過(guò)150億元，發(fā)行數(shù)量將不超過(guò)11億股，占目前萬(wàn)科總股本的9.46%。此次萬(wàn)科定增計(jì)劃如能順利實(shí)施，將成為地產(chǎn)行業(yè)去年股權(quán)再融資重啟以來(lái)最大規(guī)模的定增。

??萬(wàn)科這次增發(fā)引起不少投資者發(fā)出不同意見(jiàn)。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，與前不久保利的定增相比，萬(wàn)科沒(méi)有提出增發(fā)價(jià)格不低于凈資產(chǎn)的保底。若低于凈資產(chǎn)增發(fā)，中小股東利益受損或?qū)⒉豢杀苊狻?/p>

??就如何維護(hù)中小投資者利益的問(wèn)題，記者聯(lián)系了萬(wàn)科方面，對(duì)方表示：公司暫未有對(duì)此事的回應(yīng)。

??一位熟悉萬(wàn)科的人士表示，從商業(yè)角度來(lái)看，萬(wàn)科定增150億元可能是為了籌集資金，以支持公司的擴(kuò)張和發(fā)展計(jì)劃。這種資金籌集方式可以讓公司在不增加債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，增加公司的股本和流動(dòng)性，提高公司的融資能力和財(cái)務(wù)實(shí)力。然而，這種決策也需要考慮到股東的利益和市場(chǎng)反應(yīng)，因此需要謹(jǐn)慎評(píng)估和平衡。

??巨額定增擬投11個(gè)項(xiàng)目

??萬(wàn)科本次募集資金將用于其旗下位于廣州、中山、珠海和杭州等地的11個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，剩余部分則用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，擬將為流動(dòng)資金提供45億元的補(bǔ)充。

??最近幾年，萬(wàn)科也曾在H股增發(fā)。

??2019年3月28日，萬(wàn)科完成了2.63億股H股的私募增發(fā)，占增發(fā)后A+H總股本的2.33%，融資總額預(yù)計(jì)為78.1億港幣。最終增發(fā)定價(jià)為每股29.68港幣，在3月27日萬(wàn)科港股收盤(pán)價(jià)（每股31.25港元）基礎(chǔ)上折讓5%，較近30日成交均價(jià)（每股30.72港幣）折讓3.4%。

??2020年6月4日，萬(wàn)科發(fā)布配售3.155892億股新H股訂立配售協(xié)議，配售價(jià)為每股25.00港元。從發(fā)行價(jià)格來(lái)看，較萬(wàn)科企業(yè)6月3日（即配售協(xié)議日期前一日）聯(lián)交所所報(bào)收市價(jià)每股H股26.25港元折讓約4.76%，較30天成交均價(jià)折讓0.01%。

??考慮到當(dāng)下萬(wàn)科每股凈資產(chǎn)20.73元以及大約17元的股價(jià)，此次增發(fā)的價(jià)格折讓相比此前要大不少，這也成為投資者最為關(guān)注的問(wèn)題。

??簡(jiǎn)單計(jì)算可以看到，此次若是按照頂格增發(fā)，增發(fā)價(jià)約為13.64元，約為0.66PB（平均市凈率），若以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日發(fā)行人A股股票交易均價(jià)的80%，假如基準(zhǔn)日為2月12日，發(fā)行價(jià)則為14.6元，約為0.7PB。

??IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，萬(wàn)科A股定向增發(fā)融資，將出現(xiàn)增發(fā)價(jià)低于萬(wàn)科每股凈資產(chǎn)20.73元的情況。中小股東認(rèn)為，低于凈資產(chǎn)增發(fā)將攤薄中小股東利益這也確實(shí)是事實(shí)，不過(guò)在當(dāng)前市況下為順利完成增發(fā)目標(biāo)做一些價(jià)格折讓也是十分必要的，畢竟增發(fā)成功對(duì)于改善萬(wàn)科的流動(dòng)性狀況和優(yōu)化公司基本面，促進(jìn)公司平穩(wěn)發(fā)展更顯重要，自然也是利好中小股東的。

??他表示，萬(wàn)科以往在H股定增融資較多，此次選擇在A股定增應(yīng)該和當(dāng)前內(nèi)地市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕、政策面十分利好而有助于增發(fā)成功和獲得更好的增發(fā)條件有關(guān)。

??優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)

??過(guò)去幾年，由于持續(xù)的市場(chǎng)低迷，一直以“三好學(xué)生”形象示人的萬(wàn)科也不免遭遇資金鏈的沖擊。

??單從“三道紅線”看，萬(wàn)科的財(cái)務(wù)是比較穩(wěn)健的，但在邊際變化上，卻呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)。

??根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2019年度、2020年度、2021年度及2022年1月～9月，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為456.87億元、531.88億元、41.13億元和-41.76億元。

??其中，截至2021年三季度末和2022年三季度末，同比分別下跌96.35%和442.36%。

??萬(wàn)科在公告中也提到，公司過(guò)去三個(gè)年度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為正，但2022年前三季度為負(fù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流仍存在一定波動(dòng)。

??截至2022年三季度末，萬(wàn)科投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額-111.54億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額-104.64億元。僅據(jù)此計(jì)算，萬(wàn)科在2022年前三季度實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流凈流出257.94億元。

??萬(wàn)科稱，若未來(lái)公司在項(xiàng)目拓展、開(kāi)發(fā)節(jié)奏和銷(xiāo)售回款之間無(wú)法形成較好的匹配，則可能導(dǎo)致公司將面臨經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

??2022年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額4169.7億元，同比下滑33.58%，全年銷(xiāo)售均價(jià)為15854元/平方米，同比下降3.8%。

??到2023年1月，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額286.3億元，同比下降19.6%，環(huán)比去年12月下滑28%。

??銷(xiāo)售下滑以及市場(chǎng)的下行也使得萬(wàn)科面臨存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科表示，截至2022年9月30日，公司存貨凈額為9821.84億元，占總資產(chǎn)比例為53.59%，公司存貨規(guī)模及占總資產(chǎn)的比例均相對(duì)較高。若未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，項(xiàng)目利潤(rùn)下滑或項(xiàng)目無(wú)法順利完成開(kāi)發(fā)，公司將面臨存貨跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生影響。

??值得一提的是，萬(wàn)科的貨幣資金從2020年的1952億元，下降到2022年三季度末的1188億元。負(fù)債方面，2019年、2020年、2021年及2022年三季度，萬(wàn)科合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率分別為84.36%、81.28%、79.74%和77.85%，資產(chǎn)負(fù)債率較高。

??萬(wàn)科表示，若未來(lái)行業(yè)形勢(shì)或金融市場(chǎng)發(fā)生重大不利變化，較大規(guī)模的負(fù)債總額將使公司面臨一定的資金壓力和償債壓力，從而使公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到不利影響。

??在此背景下，也就有了萬(wàn)科此次150億元的巨額定增。萬(wàn)科表示，本次非公開(kāi)發(fā)行募集資金到位后，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入將大幅增加，且隨著募集資金投入使用，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出也將隨之增加。這也將增加萬(wàn)科凈資產(chǎn)，提升資金實(shí)力，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)將更加穩(wěn)健，償債能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。