??自2016年房地產(chǎn)行業(yè)開啟新一輪調(diào)控以來，房企融資渠道也隨之不斷收緊，民營房企新增融資規(guī)模同比增速逐步回落。

??據(jù)克而瑞監(jiān)測統(tǒng)計(jì)，2017年民營房企新增融資增速從51%下滑至19%，2018年更是首次出現(xiàn)同比下降6%；2019年、2020年增速回升至15%左右，2021年，民營房企融資規(guī)模出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，融資總量同比下滑45%，房企信用危機(jī)開始爆發(fā)。進(jìn)入2022年，疊加疫情等不利影響，房企信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵加劇，新增融資同比下滑66%，規(guī)模甚至不足2300億。

??2022年末，房企融資政策迎來重要轉(zhuǎn)向，紓困方向也從此前“救項(xiàng)目”轉(zhuǎn)換至“救項(xiàng)目與救企業(yè)并存”，但部分民企融資難的現(xiàn)象仍然存在。

??本文將從民營房企的角度出發(fā)，探討當(dāng)前融資背景下，民營房企的融資結(jié)構(gòu)、融資特點(diǎn)，以及在近期政策利好下，民營房企該如何破局。

??從歷年民營房企融資額情況來看，民營房企融資難的問題自2021年以來日益突出。尤其是對比央國企，民企的融資能力受到了明顯的影響。

??CRIC監(jiān)測的100家樣本房企數(shù)據(jù)顯示，央國企及混合所有制房企的數(shù)量僅占27%，但其融資總量在2021年和2022年占比分別達(dá)到49%和73%，融資總量同比分別上升22%和下降7%。

??而2021年及2022年民企的融資總量則分別為6768億元及2271億元，同比下滑45%及66%。

??無論是整體融資規(guī)模，還是單企業(yè)融資能力，民企與央國企差距越來越大，尤其是在信用危機(jī)之下，民企的融資難現(xiàn)象日益突出。相比央國企，民企融資規(guī)模占比逐月下降，2020年以來民企融資占比能大致達(dá)到70%-80%，而自2021年8月后逐步跌落至20%-40%。

??民營房企內(nèi)部也存在著較大的兩極分化。

??我們將民企劃分為四種類型：標(biāo)桿民企、優(yōu)質(zhì)民企、風(fēng)險(xiǎn)民企和預(yù)警民企。

??標(biāo)桿房企是指審計(jì)師連續(xù)三年對財(cái)報(bào)出具無保留意見、無包括公開市場違約記錄和屬于“系統(tǒng)重要性”的房企，包括龍湖、碧桂園、濱江等，這類民企占比僅6.8%。風(fēng)險(xiǎn)民企主要指出現(xiàn)過公開市場實(shí)質(zhì)違約的房企，如融創(chuàng)、世茂、金科、泰禾等，這類民企占比43.8%。預(yù)警民企指出現(xiàn)過債務(wù)展期或交換要約的房企，如合景泰富、大唐、港龍等，這類民企占比24.7%。剩余房企劃分為優(yōu)質(zhì)民企，主要包括未出現(xiàn)公開違約記錄或展期，但并沒有達(dá)到標(biāo)桿房企標(biāo)準(zhǔn)的上市房企，以及一些規(guī)模較大的非上市房企，如新希望、卓越、仁恒、路徑等，這類民企占比24.7%。

??標(biāo)桿民企融資渠道雖然不可避免地有所收緊，但相比其他類型民企，融資優(yōu)勢更加集中。2022年標(biāo)桿民企融資規(guī)模相較于2019年下滑了38%，但融資占比從2019年的12%提升至35%，而預(yù)警民企、風(fēng)險(xiǎn)民企及優(yōu)質(zhì)民企相較于2019年規(guī)模分別下滑了73%、89%及88%。風(fēng)險(xiǎn)房企融資規(guī)模占比收縮最為嚴(yán)重，從56%收縮至29%。

??2022年底“三箭齊發(fā)”，房企融資政策迎來轉(zhuǎn)向，紓困方向從此前“救項(xiàng)目”轉(zhuǎn)換至“救項(xiàng)目與救企業(yè)并存”，民營房企融資環(huán)境得到改善。

??2022年12月民營房企融資迎來2021年來的首次同比正增長，同比增長了54%至396億元；其中股權(quán)融資大幅增長95%至80億元，境內(nèi)債權(quán)融資同比增長88%至277億元。

??進(jìn)入2023年，1月10日，央行、銀保監(jiān)會召開銀行信貸工作座談會，強(qiáng)調(diào)保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，并實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃。此后多部門也陸續(xù)強(qiáng)調(diào)，要促進(jìn)金融與房地產(chǎn)正常循環(huán)、落實(shí)“金融16條”等。同時(shí)，優(yōu)質(zhì)房企及白名單企業(yè)保持融資優(yōu)勢。

??值得注意的是，目前雖然融資政策已有放開，但當(dāng)前的融資開閘仍僅限于優(yōu)質(zhì)房企及白名單房企，整體行業(yè)面融資仍未有全面回暖。

??1、信貸：標(biāo)桿民企已獲33家銀行新增授信，預(yù)警及風(fēng)險(xiǎn)民企也獲益

??信貸支持方面，2022年四季度央行、銀保監(jiān)重磅發(fā)布“金融16條”支持涉房信貸平穩(wěn)增長，房地產(chǎn)開發(fā)貸款邊際復(fù)蘇，2022年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額12.69萬億，同比增長3.7%，增速比三季度末高1.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年末高2.8個(gè)百分點(diǎn)。

??從最近銀行與房企的授信合作來看，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2023年1月31日商業(yè)銀行披露的意向性授信計(jì)劃涉及至少67家房企，合計(jì)額度6.06萬億。

??從意向性授信對象來看主要有四個(gè)方面特征：

??（1）受益名單從最初的頭部央國企延伸至典型民營，甚至逐步擴(kuò)容至地方性龍頭房企。

??（2）不同類型的典型民企獲益程度存在差異，標(biāo)桿＞優(yōu)質(zhì)＞預(yù)警＞風(fēng)險(xiǎn)。

??（3）本地城商行或農(nóng)商行對地方性龍頭房企提供較多授信支持，維持當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展。比如2022年底河南本土銀行中原銀行與普羅、美盛、正弘、綠都等省內(nèi)4家重點(diǎn)民營房企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬3年內(nèi)提供意向性融資額400億。

??（4）旭輝、建業(yè)、寶龍、正榮、金科和德信等預(yù)警及風(fēng)險(xiǎn)民企也有獲益。例如寶龍獲得工商銀行、中國銀行、郵儲銀行、上海農(nóng)商銀行等共計(jì)350億新增計(jì)劃授信。但意向性授信到實(shí)際放貸的過程充滿不確定，可能出于修復(fù)當(dāng)前市場對出險(xiǎn)民企的信心的目的，銀行授信名單延伸至部分前期出險(xiǎn)民企。

??2、債券：獲益對象從標(biāo)桿轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)民企，但不含境內(nèi)債違約民企

??2022年11月8日第二支箭官宣，通過擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計(jì)可支持約2500億民營企業(yè)債券融資。

??從第二支箭政策頒布后，當(dāng)前民營房企債券發(fā)行呈現(xiàn)3個(gè)典型特征：

??（1）較5月、8月信用保護(hù)工具、中債信增全額擔(dān)保，本輪發(fā)行規(guī)模大。2022年11月至2023年1月三個(gè)月期間民營房企中債增信全額擔(dān)保發(fā)行額121億且已獲批尚未發(fā)行規(guī)模超700億。

??（2）流動性支持對象由標(biāo)桿民企向優(yōu)質(zhì)的無違約或展期民企轉(zhuǎn)向。第二支箭政策出臺后，2022年11月至2023年1月標(biāo)桿民企發(fā)行規(guī)模占比從前期的78.5%下滑至53.7%，其他優(yōu)質(zhì)民企信用受益程度明顯增加，期內(nèi)中駿、金輝、新希望地產(chǎn)等優(yōu)質(zhì)民營共發(fā)行49億中票，占當(dāng)期民營債券融資規(guī)模的40.5%，而其余5.8%由預(yù)警民企合景泰富發(fā)行。

??（3）流動性支持名單不含曾發(fā)生過境內(nèi)債違約的預(yù)警民企。第二支箭的受益名單可能主要參考2022年11月交易商協(xié)會聯(lián)合中債信增召開會議的21家民營為主，絕大多數(shù)的受益名單均為標(biāo)桿民企和優(yōu)質(zhì)民企，少數(shù)可能擴(kuò)容至未發(fā)生過境內(nèi)債違約的預(yù)警民企。

??3、股權(quán)：融創(chuàng)、世茂、金科和華夏幸福多家出險(xiǎn)民營重啟再融資方案

??2022年11月28日，證監(jiān)會宣布將在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化五項(xiàng)措施，房企股權(quán)融資再次重啟。第三支箭政策出臺后民營房企股權(quán)融資現(xiàn)象迎來實(shí)質(zhì)改善。

??2022年11月底至2023年1月期間碧桂園、新城、旭輝、合景泰富等6家民營房企完成配股，累計(jì)募資金額達(dá)84億，其中標(biāo)桿民企募得資金60億，占民營股權(quán)融資的71%，碧桂園因市值規(guī)模最大募資高達(dá)42.4億，優(yōu)質(zhì)民企募資10億、預(yù)警民企13億、風(fēng)險(xiǎn)民企2億，分別占整體規(guī)模的11.5%、15%和2.5%。

??第三支箭受益民營房企的特征：

??（1）股權(quán)融資對于所有資能抵債的上市房企開放，不僅僅只有“白名單”或者“示范房企”，如風(fēng)險(xiǎn)民企融創(chuàng)、世茂和金科以及預(yù)警民企華夏幸福拋出股權(quán)融資相關(guān)方案。

??（2）港股股權(quán)融資進(jìn)度較快，限制相對較少。當(dāng)前完成配股的6家民營房企都在港股上市，而A股（如金科、天地源、新湖中寶、世茂股份）目前均處于啟動或發(fā)布定增預(yù)案階段。

??（3）銀行信貸工作座談會首提四項(xiàng)行動，其中“權(quán)益補(bǔ)充”對應(yīng)第三支箭，后期政策可能往民營引入國資戰(zhàn)投的方向激勵，期待更多出險(xiǎn)民企能夠引戰(zhàn)成功增加資本金的同時(shí)，能改善資本結(jié)構(gòu)，提高自身信用水平，并完成相應(yīng)的保交樓工作。

??1、“三支箭”防風(fēng)險(xiǎn)蔓延至資質(zhì)良好民企，加速資不抵債房企出清

??受惠于“三支箭”政策，民營房企在信貸、債券和股權(quán)等渠道迎來邊際改善，資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)，融資能力逐步恢復(fù)。CRIC監(jiān)測的73家房企中至少有20家獲益，其中受惠民企主要具備以下特征：

??（1）擁有核心城市的優(yōu)質(zhì)土儲資源。信貸主要聚焦項(xiàng)目層面，民企在核心城市核心地段擁有利潤水平可觀的項(xiàng)目，有利增加信貸融資的籌碼，如龍湖、金輝、旭輝、濱江。

??（2）擁有核心城市現(xiàn)金流穩(wěn)定的商業(yè)地產(chǎn)。運(yùn)營良好的零售物業(yè)、寫字樓、長租公寓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目可產(chǎn)生長期穩(wěn)定的租金收入，以及投資物業(yè)增值收益，可以為房企提供優(yōu)質(zhì)的抵押物，以便獲得融資機(jī)會，如新城、寶龍、中駿、復(fù)地、卓越等。

??（3）股東背景強(qiáng)大，可提供增信或資金支持。流動性困難的當(dāng)下，擁有國資背景或較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合背景的股東對房企集團(tuán)支持力度會大。如美的置業(yè)、新希望地產(chǎn)以及建業(yè)。

??民營房企資金面迎來復(fù)蘇機(jī)會，但無論是受益范圍還是受益額度都十分有限。

??目前政策更多是防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無序擴(kuò)散，在優(yōu)質(zhì)民企與風(fēng)險(xiǎn)民企之間筑起防火墻，保住優(yōu)質(zhì)民企和標(biāo)桿民企，讓出險(xiǎn)民企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交由市場解決，尤其是資不抵債、負(fù)債驅(qū)動型房企后續(xù)將加速出清。

??2、風(fēng)險(xiǎn)民企2023年流動性壓力仍較大，標(biāo)桿民企則占據(jù)發(fā)展先機(jī)

??雖然有近30%民營房企在“三支箭”以及內(nèi)保外貸的支持下資金鏈有了一定的保障，但是大多數(shù)民營房企仍存在著較大的流動性壓力。

??從2020年到2022年民營房企的債券發(fā)行和到期情況來看，由于民營房企的發(fā)債規(guī)模整體來看逐漸減少，在2021年10月之后幾乎陷入了完全停滯,而2021年開始就持續(xù)迎來較大規(guī)模的償債潮，因此民營房企的債券融資缺口（到期規(guī)模-發(fā)債規(guī)模）逐漸增大，嚴(yán)重影響了大部分企業(yè)的資金鏈。

??在2022年的發(fā)債企業(yè)中，剔除交換要約而發(fā)行的債券之后，民營房企發(fā)行新債券共約470億元，其中發(fā)行量最多的是龍湖、美的置業(yè)、碧桂園、濱江以及新城，都是被中債增首先認(rèn)可的民企。標(biāo)桿民企融資的穩(wěn)定也使得這些企業(yè)的債券融資缺口近年來都相對較小，也使之在行業(yè)下行的背景下能夠保持相對不錯(cuò)的發(fā)展。

??從2023年債務(wù)到期情況來看，僅上半年73家民營房企即將到期債券總額就達(dá)到了2913億元，其中風(fēng)險(xiǎn)房企的到期債券占比超過了61%，因此這些企業(yè)的到期壓力仍然較為巨大。除了需要繼續(xù)開源節(jié)流積極自救之外，或許也需要等待政策的進(jìn)一步的傳導(dǎo)。

??而財(cái)務(wù)狀況較為優(yōu)秀的標(biāo)桿民企在2023上半年的到期規(guī)模僅為286億元，這些企業(yè)面對償債潮時(shí)壓力并不大，在融資政策的支持下可以占據(jù)發(fā)展先機(jī)。

??“三支箭”雖激起少許水花，但民企信用水平離真正修復(fù)還需要更多時(shí)間和利好政策支持，當(dāng)前民營房企的整體融資環(huán)境仍未全面回暖。

??與此同時(shí)，2023年民營房企仍將迎來的較大規(guī)模償債潮。雖然部分民企完成了債務(wù)重組，短期內(nèi)緩解了償債的壓力，但是更多的企業(yè)則沒有這種能力。再加上大部分的風(fēng)險(xiǎn)民企仍然沒有受到融資政策的支持，面對即將到來的償債潮，這些企業(yè)仍存在較大的流動性壓力，想要解決流動性危機(jī)重回經(jīng)營正軌仍然任重道遠(yuǎn)。

??對于這些民營企業(yè)而言，除了繼續(xù)等待融資環(huán)境的回暖，更為關(guān)鍵的是等待房地產(chǎn)市場需求端的企穩(wěn)回升，以及金融機(jī)構(gòu)、購房者等市場多方的信心回歸，從而實(shí)現(xiàn)銷售端現(xiàn)金回流，才是解決流動性危機(jī)的關(guān)鍵。