??房地產(chǎn)行業(yè)商票逾期的高峰已過，逾期風(fēng)險(xiǎn)出清可能已經(jīng)接近尾聲。

??今年1月1日商票新規(guī)開始施行后，在房企新增商票規(guī)模有限的同時(shí)，商票逾期情況也有明顯改善。

??當(dāng)前房企尚未到期商票規(guī)模整體有限。2021年三季度后，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下，供應(yīng)商停止接收高風(fēng)險(xiǎn)房企商票，商票付款期都在1年以下。隨著前期大批量簽發(fā)的商票陸續(xù)到期，當(dāng)前尚未到期商票規(guī)模已經(jīng)有限。

??同時(shí)，2023年以來，房地產(chǎn)行業(yè)基本面呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，推動(dòng)房企整體資金面小幅改善，今年1-4 月，房地產(chǎn)到位資金同比降幅較前3月已有所收窄。

??因此，我們認(rèn)為，商票整體逾期高峰已過，隨著政策從供需兩端發(fā)力，房地產(chǎn)商票逾期整體情況可能趨于穩(wěn)定。

??2022年11月11日央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)商票新規(guī)《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》，自2023年1月1日起施行。新規(guī)將商票最長(zhǎng)付款期限縮短至6個(gè)月，同時(shí)也對(duì)商票逾期及延遲披露的企業(yè)加強(qiáng)了商票相關(guān)業(yè)務(wù)的限制。

??根據(jù)商票新規(guī)與2022年11月中旬上海票交所發(fā)布的《商業(yè)匯票信息披露操作細(xì)則》，房企若再出現(xiàn)商票逾期及延遲披露將面臨以下后果：本次構(gòu)成承兌人逾期或延遲披露，票交所將暫停為相關(guān)承兌人提供商業(yè)匯票承兌服務(wù)；持續(xù)逾期二年或者最近二年未按規(guī)定披露信息的承兌人，金融機(jī)構(gòu)不得為其辦理票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、保證、質(zhì)押業(yè)務(wù)。

??商票新規(guī)的落地，加強(qiáng)了對(duì)房企商票逾期的懲戒措施，逾期需全部結(jié)清后其承兌業(yè)務(wù)才能恢復(fù)，一旦持續(xù)逾期2年，持票人將無(wú)法到金融機(jī)構(gòu)辦理相關(guān)票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、保證、質(zhì)押等業(yè)務(wù)。

??商票新規(guī)推動(dòng)了房企內(nèi)部信用加速分化，穩(wěn)健房企簽發(fā)商票具備優(yōu)勢(shì)，出險(xiǎn)房企既無(wú)法新簽發(fā)商票，又面臨前期商票集中到期，商票信用風(fēng)險(xiǎn)也加速出清。

??從數(shù)據(jù)看，2020年之前，66家樣本房企的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模快速增長(zhǎng)，從2016年末的297億元增長(zhǎng)至2020年的1821億元，復(fù)合增速57%。應(yīng)付票據(jù)增長(zhǎng)速度快主要是因?yàn)槿谫Y環(huán)境趨緊，房企將債權(quán)融資的壓力不斷轉(zhuǎn)移到供應(yīng)鏈融資。

??2021年6月末，央行將商票納入房企債務(wù)監(jiān)管，在一定程度上規(guī)范了房企商票的簽發(fā)和承兌，加上房企頻繁違約，供應(yīng)商對(duì)新票據(jù)的接收度明顯下降，大規(guī)模的商票融資受到限制。

??受此影響，房企商票的快速增長(zhǎng)趨勢(shì)被打斷，2021年末，樣本房企應(yīng)付票據(jù)增速快速下落，同比下降0.03%。2022年應(yīng)付票據(jù)規(guī)模更是同比下降38%，規(guī)模下落至1120億元。

??房企商票的逾期始于2021年三季度。由于監(jiān)管層對(duì)房企融資端、拿地端、銷售端等維度全面收緊，部分前期高度依賴融資的民營(yíng)房企陸續(xù)發(fā)生商票逾期事件。2022年，越來越多的民營(yíng)房企爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，加上當(dāng)時(shí)房企融資渠道尚未恢復(fù)，商票逾期開始集中爆發(fā)。

??根據(jù)2022年上海票交所連續(xù)披露的《持續(xù)逾期名單》，2022年以來，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司商票逾期的個(gè)數(shù)從1月末的135個(gè)急速攀升至12月末的3322個(gè)，占全部商票逾期企業(yè)的比重從1月末的24%上升至68%。

??截至2022年12月末，有6家房企旗下發(fā)生逾期的項(xiàng)目公司數(shù)量超100個(gè)，到2022年末，這6家房企旗下出現(xiàn)商票逾期的項(xiàng)目公司合計(jì)1793個(gè)，占到全部規(guī)模的54%，是商票信用風(fēng)險(xiǎn)大面積暴雷的主力。

??出險(xiǎn)房企商票逾期爆發(fā)迅速又突然，對(duì)供應(yīng)商造成的負(fù)面沖擊超過了市場(chǎng)預(yù)期。2021年以來，供應(yīng)商對(duì)房企客戶的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等科目對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)計(jì)提了較高的信用減值準(zhǔn)備，大幅抬升了預(yù)期的信用損失率。

??根據(jù)同花順(176.600, 2.75, 1.58%)顯示，2021-2022年，建筑業(yè)企業(yè)分別共計(jì)提743.4億、610.6億的信用減值損失，較前期大幅增長(zhǎng)，計(jì)提的壞賬由于難以回收，也對(duì)企業(yè)的盈利能力造成侵蝕。

??雖然當(dāng)前部分房企的商票逾期情況較為嚴(yán)重，新增商票規(guī)模大幅減少，房企商票規(guī)模整體上出現(xiàn)了較大的收縮，但房企對(duì)上游供應(yīng)商的資金占用仍然存在。

??由于部分在港上市的內(nèi)地房企將應(yīng)付票據(jù)在報(bào)表上統(tǒng)一計(jì)入“應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)”，無(wú)法拆分開對(duì)各房企商票融資依賴度進(jìn)行逐一分析。CRIC對(duì)房企應(yīng)付類債務(wù)的依賴度進(jìn)行了進(jìn)一步分析，并將企業(yè)范圍擴(kuò)大到81家，覆蓋TOP200銷售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開發(fā)商。

??按兌付對(duì)象的不同，將房企總應(yīng)付類債務(wù)拆分為應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)、應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)以及其他應(yīng)付類債務(wù)三大類，來分析各房企對(duì)供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度。

??其中應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)主要針對(duì)第三方工程端，賬款與票據(jù)的主要區(qū)分在于流通能力上，另外房企簽發(fā)票據(jù)通常伴隨貼息；應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)，主要包含非并表項(xiàng)目公司的資金往來、非控股股東的墊資、以及可能涉及到的明股實(shí)債類帶息的股東借款等；其他應(yīng)付類債務(wù)，主要包含押金及保證金、購(gòu)房意向金、稅費(fèi)、股利和利息等無(wú)息債務(wù)。

??2018年以來，81家主流房企總應(yīng)付類債務(wù)/有息債務(wù)占比逐步走高。這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)受政策調(diào)控影響，房企外部融資渠道持續(xù)收緊，流動(dòng)資金緊張，為了對(duì)沖融資壓力，很多房企通過增加應(yīng)付類債務(wù)減輕資金壓力，以滿足自身發(fā)展的需要。

??2022年81家主流房企三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)合計(jì)對(duì)有息債務(wù)的比值同比首次出現(xiàn)下降，主要是因?yàn)榇罅糠科笤诹鲃?dòng)性危機(jī)和行業(yè)下行的情況下，不得不進(jìn)行了規(guī)模收縮。

??在三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)中，規(guī)模最大的是應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)。因?yàn)樵诋a(chǎn)業(yè)鏈上有話語(yǔ)權(quán)，房企無(wú)償占用供應(yīng)鏈資金的現(xiàn)象比較明顯，在應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)中，超過九成都是應(yīng)付賬款，應(yīng)付票據(jù)規(guī)模相對(duì)有限。

??不過，從對(duì)有息負(fù)債的占比看，應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)在2022年的占比下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)至42.6%，應(yīng)付合作方及關(guān)聯(lián)方往來款項(xiàng)的占比下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)至29.5%，其他類應(yīng)付款項(xiàng)占有息負(fù)債則繼續(xù)提升至27.5%。

??在2022年房地產(chǎn)基本面持續(xù)筑底，融資環(huán)境尚未恢復(fù)，行業(yè)商票逾期規(guī)模達(dá)到高峰后，2023年，隨著行業(yè)基本面進(jìn)入弱復(fù)蘇狀態(tài)、融資環(huán)境相對(duì)改善、商票到期規(guī)模體量小等因素，房企商票新增逾期的風(fēng)險(xiǎn)偏低。

??部分資不抵債的出險(xiǎn)房企預(yù)計(jì)還會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)不能兌付到期商票的情況，但整體行業(yè)商票逾期可能趨于穩(wěn)定。

??2023年初商票新規(guī)正式落地后，縮短了商票最長(zhǎng)的承兌期限，并加強(qiáng)了商票逾期的懲戒措施，助力后期商票的良性發(fā)展。

??根據(jù)2023年票交所連續(xù)披露的《承兌人逾期名單》，可以明顯感受到房地產(chǎn)整體對(duì)上游供應(yīng)商占款的現(xiàn)象已經(jīng)有所改善，能還錢的房企基本都不拖欠了，以往部分頭部央國(guó)企還存在因技術(shù)性或其它考慮發(fā)生商票逾期的情況，今年已基本杜絕。

??對(duì)于逾期商票的處置辦法，我們建議，是否可以參考AMC機(jī)構(gòu)紓困出險(xiǎn)房企的方式，由相應(yīng)的機(jī)構(gòu)以合適的折扣價(jià)格統(tǒng)一收購(gòu)供應(yīng)商手中的商票，一方面可以在一定程度上緩解供應(yīng)商的資金壓力，讓他們繼續(xù)正常運(yùn)營(yíng)下去；另一方面，機(jī)構(gòu)將房企的商票進(jìn)行匯集后，也便于統(tǒng)一與房企進(jìn)行協(xié)商解決，若涉及金額較大，機(jī)構(gòu)可選擇的解決方案也更多元。

??不過，相比商票的承兌壓力，對(duì)房企來說，2023年最大的兌付壓力來源于應(yīng)付貿(mào)易款、應(yīng)付合作方及關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)以及其他應(yīng)付類債務(wù)。

??三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)中，應(yīng)付貿(mào)易款與應(yīng)付合作方及關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)隨著行業(yè)持續(xù)下行，到2022年末相對(duì)規(guī)模已經(jīng)有所下滑，但其他應(yīng)付款/有息負(fù)債繼續(xù)提升至27.5%。

??其他應(yīng)付類債務(wù)，包括押金及保證金、購(gòu)房意向金、稅費(fèi)、股利和利息等無(wú)息債務(wù)。以稅費(fèi)為例，當(dāng)前房地產(chǎn)稅費(fèi)預(yù)征比率相對(duì)較高，項(xiàng)目在取得預(yù)售款后大部分資金被鎖定在銀行監(jiān)管賬戶，民營(yíng)房企可動(dòng)用的資金占比僅30%-40%，這部分資金除了預(yù)先繳納增值稅、土地增值稅和企業(yè)所得稅等相關(guān)稅項(xiàng)外，剩余資金需要拿來償還有息債務(wù)及應(yīng)付類等無(wú)息債務(wù)，流動(dòng)性十分緊張。

??我們認(rèn)為，化解房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于修復(fù)各方信心、穩(wěn)定銷售。經(jīng)歷2023年2-3月銷售市場(chǎng)的短暫回暖，4-5月銷售復(fù)蘇前景并不明朗，全國(guó)29個(gè)重點(diǎn)城市中多數(shù)城市單月商品住宅成交面積環(huán)比下跌。說明市場(chǎng)各方對(duì)房地產(chǎn)依舊信心不足，預(yù)期樓市熱度可能進(jìn)一步回落。

??展望2023年后市，房地產(chǎn)發(fā)展模式已經(jīng)從“高杠桿高周轉(zhuǎn)”轉(zhuǎn)向“有質(zhì)發(fā)展”，房企應(yīng)力爭(zhēng)控制有息債務(wù)、加強(qiáng)資金管理、促進(jìn)項(xiàng)目回款、改善項(xiàng)目盈利水平，培育品牌影響力。曾經(jīng)靠杠桿驅(qū)動(dòng)的房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終將交由市場(chǎng)解決，加速出清，并逐漸退出歷史舞臺(tái)。