[克而瑞]寶龍地產(chǎn)：去化率不足25%，亟需加大資產(chǎn)處置力度

??上半年寶龍銷售去化表現(xiàn)不佳，實際推盤面積約654萬平，整體去化率23.4%，未來寶龍需重點關(guān)注庫存去化。

??【上半年去化率不足25%，下半年新推貨值占比降至33%】2022上半年寶龍全口徑銷售額232.41億元，同比減少56.18%，跌幅略超同期TOP50房企的平均跌幅50.2%。上半年寶龍銷售去化表現(xiàn)不佳，實際推盤面積約654萬平，整體去化率23.4%，未來寶龍需重點關(guān)注庫存去化。下半年，寶龍計劃可售總建面747.33萬平，新推貨值占比從去年同期的59%顯著下滑至33%，多為存量項目的推盤，疊加可售項目主要分布于寧波、南京、溫州、杭州、?？诤团_州等城市，當(dāng)前部分城市短期成交量已企穩(wěn)但整體復(fù)蘇進度較慢，可能影響后期銷售表現(xiàn)。

??【過半土儲集中三四線，后期銷售的不確定性較高】2022上半年寶龍沒有新增土儲，期末土儲可售貨值3377億元，土儲建面3152.45萬平（不含已運營的投資物業(yè)）可滿足未來4年左右的發(fā)展需求。其中待開發(fā)土儲建面占比從年初的27.6%下降至15%，土儲建面中三四線占比51.91%，二線46.74%，一線1.35%，土儲更多聚焦于一二線衛(wèi)星城以及三四線的核心區(qū)域，而這類區(qū)域前期熱度較高，需求透支導(dǎo)致當(dāng)前成交量仍處底部，整體復(fù)蘇慢于高能級城市，銷售轉(zhuǎn)好確定性相對不足。

??【資產(chǎn)處置回籠資金，下半年計劃新開9家商場】寶龍于6月新開業(yè)臺州椒江寶龍城，累計開業(yè)68家商場（60家自營+8家輕資產(chǎn)），持有自持可出租面積444.81萬平。下半年計劃開業(yè)9家購物中心（6家自營+3家輕資產(chǎn)），新開業(yè)數(shù)量處歷史相對高位。而商業(yè)項目的開發(fā)，無疑會沉淀更多的資金，對現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力。上半年寶龍散售上海、杭州、海口等商業(yè)項目，并將杭州、天津、寧波、中山等至少四處寫字樓、青島的2個購物中心以及上海、杭州、廈門等長租公寓納入資產(chǎn)出售計劃。

??【面臨較高的短期償債壓力，盈利能力筑底調(diào)整】寶龍于2022年7月出現(xiàn)流動性風(fēng)險，境外未能支付2022年7月到期的優(yōu)先票據(jù)以及2022年11月到期的優(yōu)先票據(jù)，與近九成債權(quán)人達成交換要約，分別展期12個月和14個月。境內(nèi)方面，針對7月到期公司債“19寶龍02”、8月面臨回售權(quán)的“20寶龍MTN001”和“20寶龍04”，寶龍也在積極推進展期事宜。期末非受限現(xiàn)金短債比1.01疊加調(diào)整后的速動比率0.72且長期以來該指標都低于1，表明寶龍長期占用供應(yīng)鏈及合作方款項，對包含經(jīng)營性在內(nèi)的短期債務(wù)償債能力較弱。上半年寶龍毛利率31%處行業(yè)前列，凈利率同比下滑17.3pct至7.2%，盈利能力持續(xù)探底，緣于費用率上升過快、投資物業(yè)重估虧損以及其他非經(jīng)營性損失，受低權(quán)益比并表項目進入結(jié)轉(zhuǎn)，盈利能力較前期明顯下降，歸母核心利潤率10%，同比降幅2.3pct。

??01

??銷售上半年去化率不足25%

??下半年新推貨值占比降至33%

??2022上半年寶龍全口徑銷售額232.41億元，同比減少56.18%，跌幅略超同期TOP50房企的平均跌幅50.2%；全口徑銷售面積153.2萬平，同比跌幅54.75%。銷售持續(xù)低迷，緣于長三角作為寶龍長期的核心戰(zhàn)略區(qū)域，上半年銷售額占比74.3%，受去年下半年以來政策收緊影響長三角成交明顯回落，居民或因房價下跌預(yù)期或因?qū)γ衿蠼桓讹L(fēng)險的擔(dān)憂導(dǎo)致觀望情緒較重。

??上半年寶龍銷售去化表現(xiàn)不佳，實際推盤面積約654萬平，整體去化率23.4%，而去年全年按可售面積計算的整體去化率約54%。去化不足導(dǎo)致期末已竣工未銷售物業(yè)較年初增長8.53%至182.69億元，占比上升至21%。未來寶龍需重點關(guān)注困難項目的庫存去化，避免出現(xiàn)庫存持續(xù)積壓問題。

??下半年，寶龍計劃新推可售建面246.54萬平，疊加前期滾存的500.79萬平,合計可售總建面747.33萬平。受去年下半年寶龍投資大幅縮減的影響，下半年新推貨值占比從去年同期的59%顯著下滑至33%，多為存量項目的推盤可能影響后期銷售去化表現(xiàn)?？墒劭傌浿?50億元，住宅業(yè)態(tài)占比71%，長三角與大灣區(qū)累計占比77.2%；一二線可售面積占比43.5%，可售項目主要分布于寧波、南京、溫州、杭州、?？诤团_州等城市，當(dāng)前部分城市短期成交量已企穩(wěn)但整體復(fù)蘇進度較慢。

??02

??土儲

??過半土儲集中三四線

??后期銷售的不確定性較高

??2021下半年以來寶龍投資大幅縮減，受制于自身流動性風(fēng)險和銷售持續(xù)承壓的影響，2022上半年寶龍沒有新增土儲，將工作的重點放在狠抓銷售回款、保障交付等方面。

??截至2022年中期，寶龍土儲可售貨值3377億元，土儲建面3152.45萬平（不含已運營的投資物業(yè)），較年初減少13.6%，可滿足未來4年左右的發(fā)展需求。其中，待開發(fā)土儲建面占比從年初的27.6%下降至15%。土儲建面中長三角占比65%、大灣區(qū)6%。

??從城市能級來看，三四線占比51.91%，二線46.74%，一線1.35%，土儲更多聚焦于一二線衛(wèi)星城以及三四線的核心區(qū)域，而這類區(qū)域前期熱度較高，需求透支導(dǎo)致當(dāng)前成交量仍處底部，整體復(fù)蘇程度慢于高能級城市，銷售轉(zhuǎn)好確定性相對不足。

??03

??商業(yè)

??資產(chǎn)處置回籠資金

??下半年計劃新開9家商場

??上半年寶龍于6月新開業(yè)臺州椒江寶龍城，新增可出租面積5.92萬平。截至2022年中期累計開業(yè)68家商場（60家自營+8家輕資產(chǎn)），持有自持可出租面積444.81萬平，較年初增長1.35%。

??購物中心開業(yè)時點多集中于下半年，下半年于余姚、杭州、景德鎮(zhèn)、廈門、紹興等地計劃開業(yè)9家購物中心（6家自營+3家輕資產(chǎn)）；相較于年初計劃全年11個項目的開業(yè)，金華金義寶龍廣場新開業(yè)預(yù)計延后。全年新開業(yè)數(shù)量較2021年有所回落，但仍處于歷史相對高位。

??商住勾地曾是寶龍盈利維持穩(wěn)定的核心，但當(dāng)前行業(yè)流動性風(fēng)險加劇，相較盈利投資者更關(guān)注流動性風(fēng)險，而商業(yè)項目的開發(fā)，無疑會沉淀更多的資金，對現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力。上半年寶龍散售上海、杭州、海口等商業(yè)項目，并將杭州、天津、寧波、中山等至少四處寫字樓、青島的2個購物中心以及上海、杭州、廈門等長租公寓納入資產(chǎn)出售計劃。

??2022上半年寶龍實現(xiàn)租金及管理費收入19.2億元，其中受疫情拖累租金收入同比微增0.71%至8.66億元，增幅不大；管理服務(wù)收入同比增長6.76%至10.55億元，2022年中期整體出租率從年初的95.3%下滑至93.4%，未來在運營能力、租金議價能力等方面仍有提升空間。

??04

??盈利

??核心歸母凈利同比下滑33.7%至16.9億

??盈利筑底調(diào)整

??2022上半年寶龍地產(chǎn)營業(yè)收入168.97億元，同比降幅18.49%，緣于項目交付數(shù)量減少，結(jié)轉(zhuǎn)收入同比減少21%至145.47億元。銷售承壓下期內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)數(shù)量的減少，導(dǎo)致期末預(yù)收賬款較年初微增2%至397.06億元，對近一年結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)1.27倍（2021年末：1.11倍），并表銷售回款預(yù)估153.28億元，較去年同期明顯下滑27.17%，未來緊抓回款率的同時也要提高并表比。

??盈利能力方面，寶龍上半年毛利潤同比減少28.2%至52.33億元，毛利率31%，較去年同期下滑4.2pct,仍處行業(yè)前列，與其綜合體勾地策略有關(guān)。期內(nèi)凈利潤12.13億元，同比顯著下滑76.1%，凈利率同比下滑17.3pct至7.2%，盈利能力持續(xù)探底。凈利潤絕對值下滑明顯，除受毛利潤影響外，主要緣于1）費用率上升過快，銷管費用率（/操盤金額）同比明顯增加4.1pct至7.7%，因計提匯兌損益凈額10.2億致財務(wù)費用升至13.11億，約為去年同期的3.68倍；2）投資物業(yè)重估從去年同期11.77億的收益轉(zhuǎn)為0.45億元的虧損；3）其他非經(jīng)營性損失6.2億元。

??上半年低權(quán)益比并表項目進入結(jié)轉(zhuǎn)（少數(shù)股東損益占比從去年同期的23.03%升至42.46%），若扣除投資物業(yè)及金融資產(chǎn)重估、其他非經(jīng)營性收益、匯兌損益后，期內(nèi)寶龍實現(xiàn)歸母核心利潤16.91億元，同比減少33.7%，歸母核心利潤率10%，同比降幅2.3pct，盈利能力較前期明顯下降。

??05

??償債

??調(diào)整后速動比例0.72

??面臨較高的短期償債壓力

??上半年寶龍基本上所有常規(guī)融資渠道均受限，信托、公司債、優(yōu)先票據(jù)和銀行貸款分別較年初下滑43%、28.8%、7.8%和0.2%。期末有息負債規(guī)模較年初減少8.76%至665.68億元。融資大幅收縮疊加銷售承壓，寶龍于2022年7月出現(xiàn)流動性風(fēng)險，境外未能支付2022年7月到期的優(yōu)先票據(jù)以及2022年11月到期的優(yōu)先票據(jù)（2筆債券余額5億美元），與近九成債權(quán)人達成交換要約，分別展期12個月和14個月。境內(nèi)方面，針對7月到期本金6億的公司債“19寶龍02”，寶龍擬展期1年，目前持有人會議上展期方案未能通過；針對8月面臨回售權(quán)的“20寶龍MTN001”和“20寶龍04”（合計余額10億），寶龍也在積極推進展期事宜，但目前沒有提出明確的展期方案。

??至2022年中期，寶龍未來1年待償有息債占比21.9%，2年內(nèi)債務(wù)占比54%，當(dāng)前其信用修復(fù)以及銷售業(yè)績存在較高的不確定性，加上為降低交付風(fēng)險地方政府對這類房企預(yù)售資金監(jiān)管較為嚴格，一定程度上使得寶龍經(jīng)營性現(xiàn)金回流速度放緩，短期償債壓力進一步較大。期末寶龍持有現(xiàn)金較年初明顯減少22.75%至193.64億元，受限現(xiàn)金占比從年初的22.58%升至24.06%，非受限現(xiàn)金短債比1.01，由于寶龍未披露其預(yù)售監(jiān)管資金余額，若扣除這部分其流動性壓力更大。此外，期末寶龍調(diào)整后的速動比率（流動負債需扣除合同負債）從年初的0.74下降到0.72，且長期以來該指標都低于1，表明寶龍長期占用供應(yīng)鏈及合作方款項，對包含經(jīng)營性在內(nèi)的短期債務(wù)償債能力較弱。

??期末寶龍“三條紅線”仍處于綠檔范疇，非受限現(xiàn)金短債比1.01、凈負債率75.4%，若將永續(xù)債計為負債則為76.8%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負債率68.5%，隨著未來寶龍流動性問題的持續(xù)發(fā)酵，核心指標可能進一步弱化。