[克而瑞]2015是新城突破年，卻顯現(xiàn)4大軟肋！

??15年對于新城來說是一個具有里程碑意義的一年。公司不僅通過B轉A實現(xiàn)了融資渠道的拓展，而且在銷售、土地投資、商業(yè)發(fā)展都有比較顯著的提升。

??銷售：業(yè)績實現(xiàn)30.3%增長，完成年度目標114%

??2015年，新城實現(xiàn)銷售業(yè)績的大幅增長，完成年度目標的114%：銷售金額319.29億元，；合約銷售面積345.98萬平方米，分別同比增長30.3%、25.0%。

??布局：大幅增加土地投資，新收35幅地塊

??在全國化擴張的戰(zhàn)略布局下，新城于15年拿下35幅地塊，新增土儲建面759萬平方米，累計總土儲2274萬平方米，新進入成都、寧波等8個城市。

??融資：換股吸收B轉A，整合住宅商業(yè)運營于一平臺

??年內，新城控股通過換股吸收實現(xiàn)B轉A，在明確平臺分工及角色的同時，也打通國內資本市場的融資渠道，補齊融資渠道單一化的短板。

??商業(yè)：綜合體項目布局19城，累計開業(yè)增至6個

??截止2015年，新城控股已在上海、南京、蘇州等19個城市發(fā)展了22座綜合體項目。年內，新開業(yè)3個綜合體項目，累計開業(yè)項目達6個，租金收入提升71.7%。另外，公司計劃2016年開業(yè)的商業(yè)項目累計達11個，保持每年至少新增10-15個商業(yè)項目；到2017年建起40座吾悅廣場；到2020年開業(yè)及在建商業(yè)項目將達80個以上。

??然而這亮麗的業(yè)績表現(xiàn)下，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)依然存在諸多問題值得進一步關注。

??痛點1：項目拓展——離“全國化布局”尚存較大差距

??近年來，新城拿地動作不斷，以“1+3”(長三角加環(huán)渤海、珠三角、中西部重點城市)的擴張路線推進戰(zhàn)略布局。然而從目前的發(fā)展情況來看，新城離“全國化布局”的目標還有很長一段路。

??(1) 全國化布局但土儲嚴重失衡

??從區(qū)域結構來看，新城2015年在長三角區(qū)域的土儲量占總土儲的76%，遠高于其他區(qū)域。就2015年內新增土儲來看，35幅地塊759萬平方米的總體量中，中西部、環(huán)渤海和珠三角區(qū)域僅新增4幅，土儲量合計僅占17%。

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??從公布土儲的房企來看，千億級以上的房企往往擁有較為均衡的土儲布局。即使與同規(guī)模企業(yè)相比，新城雖然在全國四大經濟區(qū)也都有布局，但是土儲分布明顯失衡。一方面，企業(yè)在拿地擴張上依然保持過于謹慎的態(tài)度，選擇在發(fā)家的長三角地區(qū)進行深耕從而穩(wěn)定區(qū)域地位；另一方面，企業(yè)也或存資金、人力等方面的問題。因此，布局失衡及擴張局限性難免會對新城在規(guī)模突破上造成一定困難。

??(2) 三四線庫存占比居高難去化

??為穩(wěn)固區(qū)域主場地位，新城深耕長三角，城市布局橫跨各能級，其中不乏諸多郊區(qū)縣級的土地。2015年內，從總土儲來看，新城的三四線的體量占比就高達39%。

??從庫存來看，竣工存貨占比有20.11%，雖然較2014年有所下降，但依然處于行業(yè)較高水平。雖然從新城的竣工庫存對比銷售及負債情況來看，趨勢向好(如下表)但其中竣工存貨占比和竣工負債占比依然高于行業(yè)平均水平。另外，值得注意的是，三四線的竣工量占比仍高達54%，雖然這和新城商業(yè)綜合體的布局有一定的關系，但是這也同時反映出新城在三四線的竣工但還未售的項目比例較大，而該類城市存在的市場風險會導致庫存積壓的問題也是不言而喻的。

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另外，2015年，新城在存貨上的借款資本化率達8.27%，同比上升0.44個百分點。這反映了，公司所借款用于投資庫存資產的綜合利率發(fā)生上漲。存貨的積壓，勢必會給公司帶來財務及資金方面的負面影響。

??痛點2：收入與支出——盈利水平不見改善，費用率高企

??(1) 盈利低于行業(yè)水平且持續(xù)走低

??整體而言，2015年的新城業(yè)績大發(fā)展，營收達238.36億元，同比上升15%，毛利率達20.37%，同比上升1.67個百分點。然而，自2012年上市以來，新城的毛利和凈利的增長幅度都不算大，3年復合增長率分別僅為7%和5%。而且，其毛利率及凈利率水平持續(xù)低于行業(yè)的平均水平，尤其是2015年的凈利率還依然延續(xù)下行趨勢，減少了0.32個百分點至7.79%。此外，新城的核心溢利增長基本停滯，2015年的核心溢利為14.97億元，3年復合增長率為-1.42%。

??(2) 成本管理能力出現(xiàn)失控現(xiàn)象

??成本控制方面，新城過去幾年都能將三費費用率保持在良好的水平，基本都低于行業(yè)平均水平。但值得注意的是，在新城銷售規(guī)模(+30%)、土地投資(+99%)等大幅增長的2015年內，銷售、管理及財務費用及費用率指標也明顯升高(銷售費用、管理費用及財務費用分別上升35%、48%和279%)，其中三費費用率及銷售費用率甚至是轉而高于行業(yè)平均水平。

??公司A股上市后，業(yè)績會有進一步釋放的動力，但是在力求規(guī)模擴張的同時，企業(yè)必須也要關注到成本控制的問題，否則盈利水平將會進一步受損。

??痛點3：償債能力——凈負債率飆升，外幣債占比居高

??(1) 負債大增使凈負債率飆升逾83%

??從債務方面的指標來看，新城的長短期債務結構及現(xiàn)金短債比都處于健康水平，皆優(yōu)于房地產百強上市公司的平均水平。另外，受益于境內外融資環(huán)境的寬松化趨勢，新城的平均借貸成本下降0.5個百分點至7.2%。

??而在各項債務指標中，最值得關注的則是突然高企的凈負債率。在銷售規(guī)模及商業(yè)發(fā)展的需求驅動下，新城于2015年通過境內外各融資渠道大幅擴充資金，從而加大土地儲備的補充。因此，有息負債顯著提升36%至189.8億元，導致凈負債率突然飆升至83.32%，高于百強上市房企的平均水平。

??(2) 高外幣債占比，卻無外匯對沖措施

??據15年年報顯示，新城的財務成本超過5億元，同比上漲279%。而導致這項成本大幅上漲的關鍵原因在于與匯兌有關的虧損，合計達2.83億元。與同規(guī)模企業(yè)比較，新城的匯兌虧損也是較大的。一方面，由于企業(yè)在面臨外匯風險不確定性時未積極采用有效的外幣對沖工具進行外匯風險管理，另一方面，近兩年來新城的美元債占比較高，占總有息負債額近3成。

??2015年以來，多家房企由于受到人民幣兌美元貶值的影響而發(fā)生匯兌損失。開年至今，融創(chuàng)、SOHO中國、旭輝等房企紛紛進行美元債的贖回，新城也于2月公告已完成了2億美元債的贖回(10.25%高息的2018年美元優(yōu)先票據)。未來，在使用“新債替換舊債”方式去改善借貸成本及緩解債務壓力的同時，企業(yè)一是要適當利用外匯對沖工具，如匯率掉期、其他外幣債券品種等，主動規(guī)避潛在的匯兌風險，二可減少外幣敞口，調整境內外債務結構，尋求境內融資。

??痛點4：商業(yè)運營——坪效走低，大量供應帶來資金壓力

??(1) 商業(yè)坪效處行業(yè)較低水平且仍在下降

??截至2015年12月31日，新城所持有的已開業(yè)投資物業(yè)面積達94萬平方米，投資物業(yè)租金收入(包括短期出租收入)達1.72億元。經計算得出，新城的持有投資物業(yè)坪效約0.5元/平方米/天，較去年下降31%。與其他做商業(yè)運營的房企比較，新城0.5元/平方米/天的坪效處于行業(yè)較低水平。

??新城商業(yè)低坪效的主要原因：一方面，與其商業(yè)的非一線核心區(qū)域的布局有關；另一方面，新開業(yè)的物業(yè)起初的租金水平不高，而成熟期的商業(yè)項目租金增長緩慢，甚有下降，如2012年落成的常州吾悅廣場租金收入為0.53億元，同比下降3.4%。

??(2) 重資產模式+大規(guī)模供應帶來資金壓力

??從運營方面來看，新城控股的商業(yè)還是延續(xù)采用重資產模式。目前，公司在商業(yè)方面做的基本都是綜合體項目，通過銷售住宅反哺商業(yè)帶動一部分現(xiàn)金流。為了加重商業(yè)地產在集團戰(zhàn)略中的占比，新城目前成立了4個拓展部，組建了一百余人土地拓展團隊。對于未來，新城商業(yè)的發(fā)展方向直指“2020年達到80個以上”的目標。這勢必將考驗企業(yè)的商業(yè)運營能力。

??一般在商場培育初期(頭兩年)，不僅會有租金回報問題影響到企業(yè)的毛利率，而且在凈負債率明顯高企的情況下，大規(guī)模的商業(yè)供應(每年至少增加10-15個項目)對新城的資金投入要求較高，需要企業(yè)進一步關注。

??對于新城來說，大規(guī)模發(fā)展商業(yè)能有效幫助周邊項目的去化，利于打響品牌，吸引投資者，然而在獲得良好收益之前依然還有很多問題有待關注：一是城市的選擇，目前商業(yè)供應在多個城市幾近飽和，對于進駐的城市選擇應審慎考量。二是商場的管理，要對新開物業(yè)把控好質量，在業(yè)態(tài)規(guī)劃、商家引入、商場管理與維護等方面做好充分的管理工作。尤其是在商場內發(fā)展互動性強、兒童類的業(yè)態(tài)時，質量及安全將是至關重要的因素。三是資金問題，一方面，可借鑒萬達和大悅城，引入更多合作合營的輕資產運營模式；另一方面，可積極研究創(chuàng)新金融，如資產證券化，待投資物業(yè)進入穩(wěn)定、成熟期時廣泛且深入運用金融工具，改善資金壓力的同時，縮短投資回報周期。