[克而瑞]招商系整合解讀：老牌房企的重生之路

??9月18日，停牌五個多月招商地產(chǎn)公布了《發(fā)行A股股份換股吸收合并招商局地產(chǎn)控股股份有限公司并向特定對象發(fā)行A股股份募集配套資金報告書》。

??通讀這份長達919頁的報告書可以看到，此次整合對于上市公司來說無異于一次重生。對此，我們將從資產(chǎn)價值、業(yè)務規(guī)劃和整合動因三方面進行解讀。

??一、資產(chǎn)價值：新增千萬方土地儲備，估值或近千億

??根據(jù)整體上市方案，招商局蛇口控股作為新上市主體，擬發(fā)行A股股份以換股方式吸收合并招商地產(chǎn)。同時，擬采用鎖價方式向包括員工持股計劃在內(nèi)的10名特定對象非公開發(fā)行A股募集配套資金，募資總金額不超過150億元，發(fā)行價23.6元。本次交易完成后，招商局蛇口總股本規(guī)模將達到80.37億股，按照23.6元/股的價格計算，總市值為1897億元。

??通過這次吸收合并，新的上市平臺(招商局蛇口)較原上市平臺(招商地產(chǎn))規(guī)模實力增強，市值攀升。招商局蛇口價值將在招商地產(chǎn)市值基礎(chǔ)上，增加150億元的配套融資，再增加大量新增資源價值。新增的資源主要有原招商局蛇口的土地儲備、房產(chǎn)資源等。

??值得一提的是，原招商局蛇口的土地所有權(quán)(不含招商地產(chǎn)及其子公司)在今天的公告中首次被披露，截止2015年上半年，擁有的土地使用權(quán)共510.55萬平方米，其中已取得權(quán)屬證書的有133.27萬平方米，尚未取得權(quán)屬證書的有377.28萬平方米。按區(qū)域劃分，近90%分布在蛇口片區(qū)和前海片區(qū)，分別為221.49萬平方米和21.16萬平方米。

??從目前的物業(yè)形態(tài)看，前海自貿(mào)區(qū)是商辦區(qū)，蛇口自貿(mào)區(qū)的先導區(qū)內(nèi)有大量的舊廠房改建、寫字樓出租和住宅物業(yè)，蛇口自貿(mào)區(qū)的蛇口、赤灣港區(qū)則基本是港口工業(yè)廠房。我們假設這兩大片區(qū)的平均容積率為2.5，依此估算，前海、蛇口片區(qū)土地所有權(quán)可帶來1131.55萬平方米的新增土地。

??不過，從土地屬性來看，目前大部分土地是工業(yè)類用地性質(zhì)，需要轉(zhuǎn)性為住宅或商辦類用地才能開發(fā)。根據(jù)我們的分析發(fā)現(xiàn)，這些土地資產(chǎn)的靈活性相對較大，未來轉(zhuǎn)性可能性充足。一來，此前，招商局集團與前海管理局已達成協(xié)議，土地按照管理局意愿來開發(fā)，后續(xù)開發(fā)的屬性和用途也取決于前海管理局，法律障礙基本掃清；二來，自貿(mào)區(qū)的落地也引入了諸多政策支持。

??那么，基于土地轉(zhuǎn)性的前提，這部分土地未來的價值可觀。已知2014年至今，前海、蛇口片區(qū)通過招拍掛出讓的土地平均樓板價約19000元/平 方米，這部分地塊均位于片區(qū)內(nèi)核心區(qū)域，由世界500強企業(yè)競得，未來作為總部辦公，因而價格相對較高，其中最低的是2014年5月騰訊所拿的南山區(qū) T201-0081地塊，樓板價8138元/平方米?？紤]到過去1年半成交地塊的特殊性，并站在片區(qū)全局角度進行考量，我們姑且假設前海、蛇口片區(qū)土地平 均樓面價為8000元/平方米。照此計算，1131.55萬平方米土地的未來價值為905.24億元。不過，目前前海蛇口自貿(mào)區(qū)房地產(chǎn)市場也存在一定的風險，供應激增現(xiàn)象明顯，商品房消化周期已攀升至30個月左右，土地消化周期也相對較長。

??新的招商局蛇口框架下，資產(chǎn)全面整合，除去原招商局蛇口上述豐富的土地資源外，招商地產(chǎn)也將其擁有的超過1265萬平方米土地儲備注入到新的組織結(jié)構(gòu)中。另外，還有諸多其他門類資產(chǎn)，不一而足。比如，招商局蛇口有全新的郵輪全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務，旨在打造船舶公司，并涉及碼頭和郵輪目的地開發(fā)項目，但此類業(yè)務風險度較高，容易受到國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境及貨幣政策的影響。

??二、業(yè)務規(guī)劃：淡化房地產(chǎn)，重點發(fā)展蛇口產(chǎn)業(yè)園區(qū)

??招商地產(chǎn)原本是以“房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營“為主業(yè)的上市公司，而根據(jù)重組后的招商局蛇口控股的組織架構(gòu)，上市公司定位為“中國卓越的城市綜合開發(fā)和運營服務商”，三大主營業(yè)務包括“園區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務、社區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務、郵輪產(chǎn)業(yè)建設與運營業(yè)務”。從縱向角度來看，新的上市公司的業(yè)務在上下游均有延伸，涵蓋了區(qū)域綜合開發(fā)平臺——商住二級開發(fā)及城市升級平臺——資產(chǎn)管理運營及服務的全產(chǎn)業(yè)鏈。

??“房地產(chǎn)”三個字甚至未出現(xiàn)在主營業(yè)務中，而是被涵蓋在“社區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務”中。

??而在對“社區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務”的解釋中，房地產(chǎn)開發(fā)部分也被淡化，反而強調(diào)了招商地產(chǎn)原本并不突出的社區(qū)和物業(yè)管理概念，并表示將拓展“健康地產(chǎn)開發(fā)”、“健康產(chǎn)業(yè)管理運營”和“智慧社區(qū)服務平臺”，產(chǎn)品布局則將重點聚焦“精品住宅開發(fā)與社區(qū)運營、健康地產(chǎn)、海外置業(yè)等領(lǐng)域”。

??事實上，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務是招商局蛇口控股有史以來收入的主要組成部分，對利潤貢獻也遠高于其他業(yè)務。

??2014年，招商局蛇口控股的房地產(chǎn)業(yè)務收入(即報告中的社區(qū)開發(fā)和運營，包括房地產(chǎn)開發(fā)和極少量的物業(yè)管理收入，其他業(yè)務尚未產(chǎn)生收入，下同)占比高達90.29%，另兩大主業(yè)園區(qū)開發(fā)與運營和郵輪產(chǎn)業(yè)建設與運營的占比則分別為9.03%和0.68%。

??盈利數(shù)據(jù)方面亦如此，房地產(chǎn)業(yè)務毛利率盡管有下降趨勢，但仍遠高于園區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務。

??招商局蛇口控股對“房地產(chǎn)”概念的淡化，或許是想給投資者服下一顆“定心丸”：一方面是為了讓投資者更多地關(guān)注和了解新上市公司多元業(yè)務，展現(xiàn)出充足的想象空間；另一方面也有迎合資本市場對傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務的看淡，和對自貿(mào)區(qū)、大健康等概念的追捧之意。

??但投資者可能產(chǎn)生的擔心也不無道理。重組后加入的新資產(chǎn)，也是招商局蛇口控股重點強調(diào)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營回報周期長，短期內(nèi)甚至拉低了原招商地產(chǎn)的盈利數(shù)據(jù)。

??根據(jù)報告中對重組前后盈利數(shù)據(jù)預設的對比，重組后的上市公司2015年上半年的ROE將從 10.79% 下降至7.5%，2014年則從18.74% 減少至17.08%。

??此外，原招商地產(chǎn)股東基本每股收益也將有所降低，原招商地產(chǎn)A股股東2014年度扣非前基本每股收益將降低0.52元/股，降低31.33%，扣非后基本每股收益將降低0.63元/股，降低36.84%。

??對此，報告中的解釋是，“招商局蛇口控股非上市的主要資產(chǎn)為蛇口、前海及太子灣的土地資源，盈利還有待于開發(fā)后釋放，而釋放需要一定開發(fā)周期才能完成。兩家公司合并后，隨著兩家公司協(xié)同優(yōu)勢顯現(xiàn)，尤其是相關(guān)土地資源逐步完成開發(fā)釋放效益，合并后公司的盈利能力將快速提升，股東每股收益將逐步增厚”。

??但并非所有投資者都會將目光放在公司的長期發(fā)展上，并且重組后盈利數(shù)據(jù)被拉低，以及短期內(nèi)看不到快速提升或?qū)⑹遣粻幍氖聦崱?/p>

??正因如此，招商局集團還推出了員工持股計劃，并承諾若招商局蛇口控股上市之日起的3個交易日內(nèi)收盤價低于換股吸收合并的發(fā)行價格，本集團將在投入累計不超過人民幣30億元的資金，以加強投資者信心。

??三、整合原因：錯過房地產(chǎn)黃金時期，借力母公司發(fā)展產(chǎn)業(yè)

??事實上，從整個重組方案來看，招商系整合的內(nèi)容和市場此前的預期并不完全一致。

??方案出臺前，市場的判斷普遍為，招商局集團將旗下所有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務和土地儲備整合后裝入招商地產(chǎn)中，增加布局，降低土地成本，進而加強招商地產(chǎn)在房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的競爭力，突破發(fā)展瓶頸。

??整合方案中透露出的訊息，是招商地產(chǎn)原有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，僅是新上市公司豐富繁多業(yè)務類型中的一種。但從財務數(shù)據(jù)卻可以看出，在短期內(nèi)，這部分原有業(yè)務承擔著支撐上市公司短期內(nèi)營收和利潤增長的重任，重組后的上市公司ROE和每股收益等數(shù)據(jù)將被攤薄。

??在大部分房企今年不斷細化和梳理旗下業(yè)務類型計劃分拆的大背景下，招商系的整合似乎與行業(yè)趨勢相背離。我們認為，出現(xiàn)這樣的情況主要有三大原因：

??1)從央企改革的宏觀層面來看，國資委要求央企確立在國民經(jīng)濟運行中不同的市場定位和承擔的不同職能，國有資本在不同的行業(yè)中將實現(xiàn)有進有退。

??國資委旗下指定能從事房地產(chǎn)開發(fā)的央企共有16家，相比母公司主業(yè)建筑的中海，房地產(chǎn)業(yè)務發(fā)展勢頭強勁并已穩(wěn)居第一陣營的保利，乃至布局一線定位高端的方興等頗具特色的“后起之秀”，招商地產(chǎn)盡管起步早，但在近幾年的發(fā)展中缺乏核心優(yōu)勢，金字招牌正在“褪色”，急需確立自己在差異化領(lǐng)域的地位。

??重組后，招商系房地產(chǎn)板塊的職能和核心優(yōu)勢更為清晰，即“發(fā)展路徑將緊跟國家自貿(mào)區(qū)發(fā)展規(guī)劃，并將前海蛇口自貿(mào)區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗逐步拓展至國內(nèi)外。 對于自貿(mào)區(qū)內(nèi)的建設，公司將在蛇口的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)之上、自貿(mào)區(qū)政策紅利之下，尋求在科技服務、文化創(chuàng)意、港口經(jīng)濟、郵輪產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域進行戰(zhàn)略性的突破發(fā)展?！?/p>

??這也為整個招商局集團利用新一輪經(jīng)濟發(fā)展的機會，通過產(chǎn)業(yè)、港口、貿(mào)易等業(yè)務實現(xiàn)增長，起到了輔助作用。

??2)招商地產(chǎn)錯過了房地產(chǎn)行業(yè)的黃金發(fā)展期，如今要靠房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務實現(xiàn)突破已經(jīng)十分困難，需要母公司的資源支持。

??2012年前，相比萬科、保利等，招商的發(fā)展速度已有“掉隊趨勢“。2012、2013年，在大部分房企都回歸一二線城市布局 時，招商地產(chǎn)卻繼續(xù)選擇了進軍三四線城市的布局策略，2013年所有新增土地儲備均位于二線和三四線城市，其中二線占75.6%，三四線占24.4%。這 也使得招商失去了最后一次擴大規(guī)模的機會。2012-2014年，招商地產(chǎn)的銷售金額從363億元增加至510億元，每年增速不到20%。

??如今，城市和區(qū)域間的分化現(xiàn)象更為明顯，三四線城市的市場風險也已被認識。部分三四線城市的項目不僅因供遠大于求而銷售困難，還影響了房企的盈 利水平。招商地產(chǎn)2014年年報顯示，全年營業(yè)收入438.6億元，同比增長33.2%；但同時，42.6億元的凈利潤相比2013年卻僅增長了 1.7%，凈利率從12.9%下滑至9.8%。

??未來，宏觀經(jīng)濟背景的變化使得的房地產(chǎn)市場環(huán)境還將繼續(xù)惡化，依靠簡單粗放、標準化模式就能賺錢的時機已過。如果招商地產(chǎn)想像萬科、保利、中海等一樣發(fā)揮規(guī)模效應，將要耗費更大的成本代價；且從追求規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笥彩侨缃穹科蟮墓沧R。對于招商地產(chǎn)來說，能夠利用母公司資源，通過拉長產(chǎn)業(yè)鏈和內(nèi)部相互協(xié)同，將是最佳出路。

??3)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務不被看好，而產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)等業(yè)務回報周期雖長，但長期來看更具成長性，成為新的盈利增長點。

??對于整個招商局蛇口控股來說，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務盡管占了營收大半，但盈利水平卻呈下降趨勢。招商局蛇口控股對公司凈利率、毛利率逐年下降趨勢的解釋為，“受房地產(chǎn)行業(yè)整體下滑的影響，社區(qū)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)務(即房地產(chǎn))銷售毛利逐步下降所致“。

??相較之下，招商局蛇口控股卻對產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務抱有較高期望。2014年，公司產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務的毛利率為29.76%，房地產(chǎn)業(yè)務為毛利率 40.46%。在盈利預測中，公司對2015-2017年產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務的毛利率預估分別為52.70%、55.41%和69.85%，逐年上升；對房地產(chǎn) 業(yè)務的毛利率預估則分別為33.14%、 28.89%和30.30%，總體呈下降趨勢。

??事實上，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)盡管回報周期更長，但目前被看做是房企頗具拓展?jié)摿Φ男路较?，包括萬科、綠地等龍頭房企，以及陽光城等新晉中型房企，均對該領(lǐng)域進行了摸索。

??而專注產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的房企，以被招商局蛇口控股列為競爭對標房企的華夏幸福為例，其2015年上半年的30.3億元，同比增長31.7%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為26.36%，相比去年同期提升了5.52個百分點，是萬科5.41%的近五倍。

??華夏幸福的業(yè)績高增速，源于其在北京周邊縣城的產(chǎn)業(yè)布局和拓展，未來還將進一步受益于京津冀一體化。而作為蛇口自貿(mào)區(qū)的大地主，招商地產(chǎn)的優(yōu)勢不言而喻，可以說想象空間更大。

??同時，根據(jù)整合后的招商局蛇口戰(zhàn)略調(diào)整，公司未來將實施輕重資產(chǎn)并舉的經(jīng)營策略，通過“租售結(jié)合”以及創(chuàng)新金融產(chǎn)品如REITs等產(chǎn)品，處理分布于深圳蛇口地區(qū)、香港、上海、北京等地的存量物業(yè)，園區(qū)開發(fā)運營業(yè)務的毛利率水平將會有較大幅度的提升。