2015-09-21 10:59:37來源:克而瑞
??9月18日,停牌五個多月招商地產(chǎn)公布了《發(fā)行A股股份換股吸收合并招商局地產(chǎn)控股股份有限公司并向特定對象發(fā)行A股股份募集配套資金報告書》。
??通讀這份長達919頁的報告書可以看到,此次整合對于上市公司來說無異于一次重生。對此,我們將從資產(chǎn)價值、業(yè)務規(guī)劃和整合動因三方面進行解讀。
??一、資產(chǎn)價值:新增千萬方土地儲備,估值或近千億
??根據(jù)整體上市方案,招商局蛇口控股作為新上市主體,擬發(fā)行A股股份以換股方式吸收合并招商地產(chǎn)。同時,擬采用鎖價方式向包括員工持股計劃在內(nèi)的10名特定對象非公開發(fā)行A股募集配套資金,募資總金額不超過150億元,發(fā)行價23.6元。本次交易完成后,招商局蛇口總股本規(guī)模將達到80.37億股,按照23.6元/股的價格計算,總市值為1897億元。
??通過這次吸收合并,新的上市平臺(招商局蛇口)較原上市平臺(招商地產(chǎn))規(guī)模實力增強,市值攀升。招商局蛇口價值將在招商地產(chǎn)市值基礎(chǔ)上,增加150億元的配套融資,再增加大量新增資源價值。新增的資源主要有原招商局蛇口的土地儲備、房產(chǎn)資源等。
??值得一提的是,原招商局蛇口的土地所有權(quán)(不含招商地產(chǎn)及其子公司)在今天的公告中首次被披露,截止2015年上半年,擁有的土地使用權(quán)共510.55萬平方米,其中已取得權(quán)屬證書的有133.27萬平方米,尚未取得權(quán)屬證書的有377.28萬平方米。按區(qū)域劃分,近90%分布在蛇口片區(qū)和前海片區(qū),分別為221.49萬平方米和21.16萬平方米。
??從目前的物業(yè)形態(tài)看,前海自貿(mào)區(qū)是商辦區(qū),蛇口自貿(mào)區(qū)的先導區(qū)內(nèi)有大量的舊廠房改建、寫字樓出租和住宅物業(yè),蛇口自貿(mào)區(qū)的蛇口、赤灣港區(qū)則基本是港口工業(yè)廠房。我們假設這兩大片區(qū)的平均容積率為2.5,依此估算,前海、蛇口片區(qū)土地所有權(quán)可帶來1131.55萬平方米的新增土地。
??不過,從土地屬性來看,目前大部分土地是工業(yè)類用地性質(zhì),需要轉(zhuǎn)性為住宅或商辦類用地才能開發(fā)。根據(jù)我們的分析發(fā)現(xiàn),這些土地資產(chǎn)的靈活性相對較大,未來轉(zhuǎn)性可能性充足。一來,此前,招商局集團與前海管理局已達成協(xié)議,土地按照管理局意愿來開發(fā),后續(xù)開發(fā)的屬性和用途也取決于前海管理局,法律障礙基本掃清;二來,自貿(mào)區(qū)的落地也引入了諸多政策支持。
??那么,基于土地轉(zhuǎn)性的前提,這部分土地未來的價值可觀。已知2014年至今,前海、蛇口片區(qū)通過招拍掛出讓的土地平均樓板價約19000元/平 方米,這部分地塊均位于片區(qū)內(nèi)核心區(qū)域,由世界500強企業(yè)競得,未來作為總部辦公,因而價格相對較高,其中最低的是2014年5月騰訊所拿的南山區(qū) T201-0081地塊,樓板價8138元/平方米??紤]到過去1年半成交地塊的特殊性,并站在片區(qū)全局角度進行考量,我們姑且假設前海、蛇口片區(qū)土地平 均樓面價為8000元/平方米。照此計算,1131.55萬平方米土地的未來價值為905.24億元。不過,目前前海蛇口自貿(mào)區(qū)房地產(chǎn)市場也存在一定的風險,供應激增現(xiàn)象明顯,商品房消化周期已攀升至30個月左右,土地消化周期也相對較長。
??新的招商局蛇口框架下,資產(chǎn)全面整合,除去原招商局蛇口上述豐富的土地資源外,招商地產(chǎn)也將其擁有的超過1265萬平方米土地儲備注入到新的組織結(jié)構(gòu)中。另外,還有諸多其他門類資產(chǎn),不一而足。比如,招商局蛇口有全新的郵輪全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務,旨在打造船舶公司,并涉及碼頭和郵輪目的地開發(fā)項目,但此類業(yè)務風險度較高,容易受到國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境及貨幣政策的影響。
??二、業(yè)務規(guī)劃:淡化房地產(chǎn),重點發(fā)展蛇口產(chǎn)業(yè)園區(qū)
??招商地產(chǎn)原本是以“房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營“為主業(yè)的上市公司,而根據(jù)重組后的招商局蛇口控股的組織架構(gòu),上市公司定位為“中國卓越的城市綜合開發(fā)和運營服務商”,三大主營業(yè)務包括“園區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務、社區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務、郵輪產(chǎn)業(yè)建設與運營業(yè)務”。從縱向角度來看,新的上市公司的業(yè)務在上下游均有延伸,涵蓋了區(qū)域綜合開發(fā)平臺——商住二級開發(fā)及城市升級平臺——資產(chǎn)管理運營及服務的全產(chǎn)業(yè)鏈。
??“房地產(chǎn)”三個字甚至未出現(xiàn)在主營業(yè)務中,而是被涵蓋在“社區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務”中。
??而在對“社區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務”的解釋中,房地產(chǎn)開發(fā)部分也被淡化,反而強調(diào)了招商地產(chǎn)原本并不突出的社區(qū)和物業(yè)管理概念,并表示將拓展“健康地產(chǎn)開發(fā)”、“健康產(chǎn)業(yè)管理運營”和“智慧社區(qū)服務平臺”,產(chǎn)品布局則將重點聚焦“精品住宅開發(fā)與社區(qū)運營、健康地產(chǎn)、海外置業(yè)等領(lǐng)域”。
??事實上,房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務是招商局蛇口控股有史以來收入的主要組成部分,對利潤貢獻也遠高于其他業(yè)務。
??2014年,招商局蛇口控股的房地產(chǎn)業(yè)務收入(即報告中的社區(qū)開發(fā)和運營,包括房地產(chǎn)開發(fā)和極少量的物業(yè)管理收入,其他業(yè)務尚未產(chǎn)生收入,下同)占比高達90.29%,另兩大主業(yè)園區(qū)開發(fā)與運營和郵輪產(chǎn)業(yè)建設與運營的占比則分別為9.03%和0.68%。
??盈利數(shù)據(jù)方面亦如此,房地產(chǎn)業(yè)務毛利率盡管有下降趨勢,但仍遠高于園區(qū)開發(fā)與運營業(yè)務。
??招商局蛇口控股對“房地產(chǎn)”概念的淡化,或許是想給投資者服下一顆“定心丸”:一方面是為了讓投資者更多地關(guān)注和了解新上市公司多元業(yè)務,展現(xiàn)出充足的想象空間;另一方面也有迎合資本市場對傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務的看淡,和對自貿(mào)區(qū)、大健康等概念的追捧之意。
??但投資者可能產(chǎn)生的擔心也不無道理。重組后加入的新資產(chǎn),也是招商局蛇口控股重點強調(diào)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營回報周期長,短期內(nèi)甚至拉低了原招商地產(chǎn)的盈利數(shù)據(jù)。
??根據(jù)報告中對重組前后盈利數(shù)據(jù)預設的對比,重組后的上市公司2015年上半年的ROE將從 10.79% 下降至7.5%,2014年則從18.74% 減少至17.08%。
??此外,原招商地產(chǎn)股東基本每股收益也將有所降低,原招商地產(chǎn)A股股東2014年度扣非前基本每股收益將降低0.52元/股,降低31.33%,扣非后基本每股收益將降低0.63元/股,降低36.84%。
??對此,報告中的解釋是,“招商局蛇口控股非上市的主要資產(chǎn)為蛇口、前海及太子灣的土地資源,盈利還有待于開發(fā)后釋放,而釋放需要一定開發(fā)周期才能完成。兩家公司合并后,隨著兩家公司協(xié)同優(yōu)勢顯現(xiàn),尤其是相關(guān)土地資源逐步完成開發(fā)釋放效益,合并后公司的盈利能力將快速提升,股東每股收益將逐步增厚”。
??但并非所有投資者都會將目光放在公司的長期發(fā)展上,并且重組后盈利數(shù)據(jù)被拉低,以及短期內(nèi)看不到快速提升或?qū)⑹遣粻幍氖聦崱?/p>
??正因如此,招商局集團還推出了員工持股計劃,并承諾若招商局蛇口控股上市之日起的3個交易日內(nèi)收盤價低于換股吸收合并的發(fā)行價格,本集團將在投入累計不超過人民幣30億元的資金,以加強投資者信心。
??三、整合原因:錯過房地產(chǎn)黃金時期,借力母公司發(fā)展產(chǎn)業(yè)
??事實上,從整個重組方案來看,招商系整合的內(nèi)容和市場此前的預期并不完全一致。
??方案出臺前,市場的判斷普遍為,招商局集團將旗下所有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務和土地儲備整合后裝入招商地產(chǎn)中,增加布局,降低土地成本,進而加強招商地產(chǎn)在房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的競爭力,突破發(fā)展瓶頸。
??整合方案中透露出的訊息,是招商地產(chǎn)原有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務,僅是新上市公司豐富繁多業(yè)務類型中的一種。但從財務數(shù)據(jù)卻可以看出,在短期內(nèi),這部分原有業(yè)務承擔著支撐上市公司短期內(nèi)營收和利潤增長的重任,重組后的上市公司ROE和每股收益等數(shù)據(jù)將被攤薄。
??在大部分房企今年不斷細化和梳理旗下業(yè)務類型計劃分拆的大背景下,招商系的整合似乎與行業(yè)趨勢相背離。我們認為,出現(xiàn)這樣的情況主要有三大原因:
??1)從央企改革的宏觀層面來看,國資委要求央企確立在國民經(jīng)濟運行中不同的市場定位和承擔的不同職能,國有資本在不同的行業(yè)中將實現(xiàn)有進有退。
??國資委旗下指定能從事房地產(chǎn)開發(fā)的央企共有16家,相比母公司主業(yè)建筑的中海,房地產(chǎn)業(yè)務發(fā)展勢頭強勁并已穩(wěn)居第一陣營的保利,乃至布局一線定位高端的方興等頗具特色的“后起之秀”,招商地產(chǎn)盡管起步早,但在近幾年的發(fā)展中缺乏核心優(yōu)勢,金字招牌正在“褪色”,急需確立自己在差異化領(lǐng)域的地位。
??重組后,招商系房地產(chǎn)板塊的職能和核心優(yōu)勢更為清晰,即“發(fā)展路徑將緊跟國家自貿(mào)區(qū)發(fā)展規(guī)劃,并將前海蛇口自貿(mào)區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗逐步拓展至國內(nèi)外。 對于自貿(mào)區(qū)內(nèi)的建設,公司將在蛇口的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)之上、自貿(mào)區(qū)政策紅利之下,尋求在科技服務、文化創(chuàng)意、港口經(jīng)濟、郵輪產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域進行戰(zhàn)略性的突破發(fā)展?!?/p>
??這也為整個招商局集團利用新一輪經(jīng)濟發(fā)展的機會,通過產(chǎn)業(yè)、港口、貿(mào)易等業(yè)務實現(xiàn)增長,起到了輔助作用。
??2)招商地產(chǎn)錯過了房地產(chǎn)行業(yè)的黃金發(fā)展期,如今要靠房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務實現(xiàn)突破已經(jīng)十分困難,需要母公司的資源支持。
??2012年前,相比萬科、保利等,招商的發(fā)展速度已有“掉隊趨勢“。2012、2013年,在大部分房企都回歸一二線城市布局 時,招商地產(chǎn)卻繼續(xù)選擇了進軍三四線城市的布局策略,2013年所有新增土地儲備均位于二線和三四線城市,其中二線占75.6%,三四線占24.4%。這 也使得招商失去了最后一次擴大規(guī)模的機會。2012-2014年,招商地產(chǎn)的銷售金額從363億元增加至510億元,每年增速不到20%。
??如今,城市和區(qū)域間的分化現(xiàn)象更為明顯,三四線城市的市場風險也已被認識。部分三四線城市的項目不僅因供遠大于求而銷售困難,還影響了房企的盈 利水平。招商地產(chǎn)2014年年報顯示,全年營業(yè)收入438.6億元,同比增長33.2%;但同時,42.6億元的凈利潤相比2013年卻僅增長了 1.7%,凈利率從12.9%下滑至9.8%。
??未來,宏觀經(jīng)濟背景的變化使得的房地產(chǎn)市場環(huán)境還將繼續(xù)惡化,依靠簡單粗放、標準化模式就能賺錢的時機已過。如果招商地產(chǎn)想像萬科、保利、中海等一樣發(fā)揮規(guī)模效應,將要耗費更大的成本代價;且從追求規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笥彩侨缃穹科蟮墓沧R。對于招商地產(chǎn)來說,能夠利用母公司資源,通過拉長產(chǎn)業(yè)鏈和內(nèi)部相互協(xié)同,將是最佳出路。
??3)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務不被看好,而產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)等業(yè)務回報周期雖長,但長期來看更具成長性,成為新的盈利增長點。
??對于整個招商局蛇口控股來說,房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務盡管占了營收大半,但盈利水平卻呈下降趨勢。招商局蛇口控股對公司凈利率、毛利率逐年下降趨勢的解釋為,“受房地產(chǎn)行業(yè)整體下滑的影響,社區(qū)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)務(即房地產(chǎn))銷售毛利逐步下降所致“。
??相較之下,招商局蛇口控股卻對產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務抱有較高期望。2014年,公司產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務的毛利率為29.76%,房地產(chǎn)業(yè)務為毛利率 40.46%。在盈利預測中,公司對2015-2017年產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務的毛利率預估分別為52.70%、55.41%和69.85%,逐年上升;對房地產(chǎn) 業(yè)務的毛利率預估則分別為33.14%、 28.89%和30.30%,總體呈下降趨勢。
??事實上,產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)盡管回報周期更長,但目前被看做是房企頗具拓展?jié)摿Φ男路较?,包括萬科、綠地等龍頭房企,以及陽光城等新晉中型房企,均對該領(lǐng)域進行了摸索。
??而專注產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的房企,以被招商局蛇口控股列為競爭對標房企的華夏幸福為例,其2015年上半年的30.3億元,同比增長31.7%;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為26.36%,相比去年同期提升了5.52個百分點,是萬科5.41%的近五倍。
??華夏幸福的業(yè)績高增速,源于其在北京周邊縣城的產(chǎn)業(yè)布局和拓展,未來還將進一步受益于京津冀一體化。而作為蛇口自貿(mào)區(qū)的大地主,招商地產(chǎn)的優(yōu)勢不言而喻,可以說想象空間更大。
??同時,根據(jù)整合后的招商局蛇口戰(zhàn)略調(diào)整,公司未來將實施輕重資產(chǎn)并舉的經(jīng)營策略,通過“租售結(jié)合”以及創(chuàng)新金融產(chǎn)品如REITs等產(chǎn)品,處理分布于深圳蛇口地區(qū)、香港、上海、北京等地的存量物業(yè),園區(qū)開發(fā)運營業(yè)務的毛利率水平將會有較大幅度的提升。