[克而瑞]中梁控股：營收穩(wěn)步增長，負(fù)債率有所改善

??核心觀點

??【銷售增長超過同規(guī)模企業(yè)，城市深耕力度有待加強(qiáng)】2021年中梁控股實現(xiàn)全口徑合約銷售金額1718億元，合約銷售面積1428萬平方米，分別同比增長1.78%和5.76%，銷售增速高于TOP20房企的約0.2%的平均水平。銷售貢獻(xiàn)超過50億元的城市有4個，同比減少2個，城市深耕力度需進(jìn)一步加強(qiáng)。

??【下半年開始投資縮減，長三角都市圈仍為重點區(qū)域】2021年中梁新增土地建面1000萬平方米，拿地總價526億元，分別同比減少33.1%%和26.1%，共計新增約1300億元的貨值。其中上半年中梁的拿地銷售比為0.43，下半年受調(diào)控影響，中梁拿地力度下降，下半年拿地銷售金額比降為0.15。由拿地金額區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，持續(xù)深耕長三角都市圈，2021年長三角拿地占比為54%，是占比最大的區(qū)域。

??【并表比例有待提升，需繼續(xù)加強(qiáng)運營效率提升盈利水平】2021年營業(yè)收入穩(wěn)步增長，同比增加15.4%至761.1億元。期末合約負(fù)債與期初基本持平，并表銷售回款約為760億元，約為全口徑銷售金額的44.2%，并表比例有待提升。從盈利表現(xiàn)來看，毛利率17.12%，凈利率6.25%，歸母凈利率3.55%，低于行業(yè)平均。未來企業(yè)需繼續(xù)加強(qiáng)管控，增強(qiáng)運營效率，提升利潤水平。

??【負(fù)債率有所改善，債務(wù)結(jié)構(gòu)需繼續(xù)改善】持有現(xiàn)金較同比減少19.34%至276.10億元，非受限現(xiàn)金短債比1.04，現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)相對較低，較為考驗企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力。凈負(fù)債率同比下降30.4個百分點至35.4%；剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率同比下降4.1個百分點至75.8%；三條紅線觸線一條，保持黃檔。此外，少數(shù)股東權(quán)益占比66.3%，少數(shù)股東收益占比43.2%，可能存在錯配；合聯(lián)營投資/歸母權(quán)益占比達(dá)到1.98，隱性負(fù)債值得關(guān)注。

??01

??銷售

??銷售金額增長超過同規(guī)模企業(yè)

??城市深耕力度有待加強(qiáng)

??2021年中梁控股實現(xiàn)全口徑合約銷售金額1718億元，合約銷售面積1428萬平方米，分別同比增長1.78%和5.76%，銷售增速高于TOP20房企的約0.2%的平均水平。銷售目標(biāo)完成率達(dá)到95%。

??從上下半年的銷售表現(xiàn)來看，2021年上半年中梁銷售增速達(dá)到40.32%，占全年銷售的55%。下半年由于市場調(diào)控加碼，融資環(huán)境收緊、預(yù)售資金回籠受限、市場觀望情緒較濃等原因，導(dǎo)致銷售下滑，下半年中梁銷售金額為768億元，同比減少24.04%。

??從城市分布來看，銷售貢獻(xiàn)最大的城市是溫州，貢獻(xiàn)銷售金額140.58億元，銷售超過100億元，另有杭州、合肥、徐州3個城市的銷售金額超過50億元，單城銷售超過50億元的城市同比減少2個，城市深耕力度有待加強(qiáng)。

??從區(qū)域分布來看，銷售金額最高的區(qū)域是長三角區(qū)域，占比達(dá)到52.2%，但該區(qū)域銷售同比下滑了18%，占比也較2020年的64.7%下降了12.5pct。除了長三角區(qū)域，其他4個區(qū)域銷售金額均實現(xiàn)了同比增長，其中珠三角區(qū)域增幅最大，同比增長127%，環(huán)渤海和中西部城市銷售貢獻(xiàn)也進(jìn)一步增強(qiáng)，分別同比增長了54%和20%，使得他們的占比分別上漲了3.8pct和3.6pct。

        從銷售能級表現(xiàn)來看，中梁來自二線城市及強(qiáng)三線城市的總占比為88.3%，與上年相差不大。其中，二線城市銷售占比同比上漲0.5個百分點，銷售表現(xiàn)堅挺；三線城市則同比下降了2個百分點至41.9%，此外四線城市銷售回升，銷售占比同比上升1.5個百分點至11.7%。

??02

??投資

??下半年投資不到上半年3成

??長三角都市圈仍為重點區(qū)域

??2021年中梁新增85個項目，新增土地建面1000萬平方米，拿地總價526億元，分別同比減少33.1%%和26.1%，共計新增約1300億元的貨值，整體的拿地降幅相對較大。其中上半年中梁的拿地銷售比為0.43，下半年受調(diào)控影響，中梁為保留現(xiàn)金土地投資維持在較低水平，拿地金額108億元，不到上半年3成，導(dǎo)致下半年拿地銷售金額比為0.15，遠(yuǎn)低于上半年水平。全年權(quán)益拿地銷售金額比低于0.3，屬于同規(guī)模企業(yè)平均水平。

??從拿地金額區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，中梁持續(xù)深耕長三角都市圈。2021年長三角拿地占比為54%，仍是占比最大的區(qū)域，此外中西區(qū)、環(huán)渤海、海峽兩岸和珠三角區(qū)域的拿地占比16%、13%、10%和7%。在城市能級策略方面，二線城市占比達(dá)到60%，同比增長13個百分點，長三角區(qū)域的三四線城市的占比也達(dá)到了34%，進(jìn)一步推動企業(yè)向高能級城市轉(zhuǎn)變。

??截至2021年末中梁控股土地儲備5977萬平方米，同比下降8.2%。項目總數(shù)487個，覆蓋全國153個城市?？鄢咽畚唇Y(jié)部分，2021年末可售建面約3900萬平方米，可售貨源為4300億元，其中2022年可售貨值約為2200億元，相對中梁的現(xiàn)有規(guī)模以及高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式來說，土儲仍略顯不足。從總可售貨源的貨值分布來看，48%位于長三角，25%位于中西部區(qū)域，環(huán)渤海占比為13%，海峽西岸為8%，珠三角為6%。

??03

??盈利

??結(jié)轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定

??需繼續(xù)加強(qiáng)運營效率提升利潤水平

??2021年營業(yè)收入同比增加15.4%至761.1億元。期末已售未結(jié)轉(zhuǎn)貨值2100億元，可以保證未來的營收規(guī)模穩(wěn)定增長。合約負(fù)債1208億元，與期初基本持平，并表銷售回款約為760億元，同比增長7%，占全口徑銷售金額的比例44%，并表比例有待提高。毛利潤130.33億元，同比下降5.92%，主要是受結(jié)轉(zhuǎn)項目毛利水平較低的影響，毛利率同比下降了約3.89個百分點至17.12%。

??三費開支增長以及合聯(lián)營收入降低等原因進(jìn)一步拉大凈利潤和歸母凈利潤的降幅，凈利潤和歸母凈利潤分別同比減少27.57%和27.81%至47.56億元和27.03億元。歸母凈利潤占比為56.8%，同比下降0.2pct，結(jié)轉(zhuǎn)項目的權(quán)益一直處于較低的水平。凈利率同比下降3.71個百分點至6.25%，歸母凈利率同比下降2.13個百分點至3.55%。盈利水平低于行業(yè)平均，未來企業(yè)需加強(qiáng)集團(tuán)管控，增強(qiáng)運營效率。

??04

??償債

??負(fù)債率有所改善

??需繼續(xù)加強(qiáng)現(xiàn)金流回款

??2021年末，中梁控股持有現(xiàn)金較同比減少19.34%至276.10億元，非受限現(xiàn)金短債比1.04，同比減少4.59%，現(xiàn)金雖持續(xù)覆蓋短債，但覆蓋倍數(shù)相對較低，較為考驗企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力。此外，中梁1-2年內(nèi)到期有息債占比同比上漲2個百分點至35%，2年以上到期的債務(wù)同比下降7個百分點至16%，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善。

??從三條紅線指標(biāo)來看，凈負(fù)債率同比下降30.4個百分點至35.4%；剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率同比下降4.1個百分點至75.8%，杠桿水平有所下降，三條紅線觸線一條，保持黃檔。值得注意的是，中梁2021年的合聯(lián)營投資額同比增長28%到237億元，合聯(lián)營投資/歸母權(quán)益為1.98，較2020年的1.69增加0.29，處于行業(yè)較高水平，表外負(fù)債需要關(guān)注。此外，少數(shù)股東權(quán)益占比達(dá)到66.3%，并表項目的合作比例也相對較高，少數(shù)股東利潤占比43.2%，少數(shù)股東權(quán)益與少數(shù)股東利潤可能存在錯配，是否存在明股實債值得關(guān)注。

??截至2021年末，中梁有息債的境內(nèi)貸款占比為44%，同比減少了7個百分點，境內(nèi)非銀占比較同比增長5個百分比至33%，從而使得其平均融資成本個百分點至9.0%，同比上升0.5個百分點，成本還需優(yōu)化。