??投資保持強(qiáng)度，聚焦核心城市確定性較高宅地；四季度集中計(jì)提，凈利潤(rùn)虧損。

??◎  作者 /沈曉玲、陳家鳳

??核心觀點(diǎn)

??【全年目標(biāo)完成率71%，上海單城銷(xiāo)售額破120億】2022年大悅城控股實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額568億，同比下滑22%，目標(biāo)完成率71%；銷(xiāo)售額權(quán)益比例40.7%，處行業(yè)低位，合作比例過(guò)高后期需承擔(dān)合作方出險(xiǎn)帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)年報(bào)披露的銷(xiāo)售明細(xì)顯示，上海銷(xiāo)售表現(xiàn)亮眼，單城銷(xiāo)售額超120億、銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)占比21.6%，主要由上海大悅中心、上海瑞虹等單盤(pán)合計(jì)貢獻(xiàn)108.7億的業(yè)績(jī)所致，高能級(jí)城市深耕效能逐步凸顯。

??【保持適度的投資強(qiáng)度，聚焦核心城市確定性較高宅地】2022年大悅城控股新拓項(xiàng)目的權(quán)益土地支出51億，拿地金額權(quán)益比增至53%，按金額計(jì)權(quán)益拿地銷(xiāo)售比0.22，保持適度的投資力度。面臨市場(chǎng)銷(xiāo)售不確定仍存，年內(nèi)大悅城聚焦流速更佳的高能級(jí)城市宅地，新拓項(xiàng)目全部集中一二線，新增的商住混合體土儲(chǔ)建面占比從2021年66%降至48.3%。2022年末大悅城剩余可開(kāi)發(fā)計(jì)容建面[ 剩余可開(kāi)發(fā)計(jì)容建面=總計(jì)容建面-累計(jì)已竣工面積]1315萬(wàn)方，足夠支撐未來(lái)5年左右的開(kāi)發(fā)需求。

??【四季度集中計(jì)提減值，全年凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧】2022年大悅城控股并表口徑的結(jié)轉(zhuǎn)收入335億，同比減少6%，年末全口徑已售未結(jié)面積273.9萬(wàn)平，較年初大幅減少26.4%，合同負(fù)債對(duì)結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)降至0.91倍?？赡芫売诖髳偝瞧谀┏霰肀壤?，給未來(lái)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)帶來(lái)不確定性的同時(shí)，也會(huì)降低報(bào)表的透明度。2022全年大悅城實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，緣于四季度低毛利率項(xiàng)目集中進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)、集中計(jì)提減值準(zhǔn)備約15億以及合聯(lián)營(yíng)投資收益虧損21.7億所致。 

??【在手現(xiàn)金保持正增長(zhǎng)，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率仍未達(dá)標(biāo)】大悅城控股全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入27.1億元，投資性現(xiàn)金流凈流出收窄至2.6億，疊加其境內(nèi)外融資渠道并未受到行業(yè)深度調(diào)整的波及，全年依然維持籌資性現(xiàn)金流凈流入91.4億。年末大悅城在手現(xiàn)金較年初顯著增長(zhǎng)46.8%至365.3億元，非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.07改善至1.85。此外，扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率74.13%、凈負(fù)債率79.3%,三條紅線處于黃檔。

??【商業(yè)新拓輕重并舉，年末在手的輕資產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量占比37%】2022年大悅城控股新增3個(gè)商業(yè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)4個(gè)項(xiàng)目的新開(kāi)業(yè)。年末已布局46個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（重資產(chǎn)29個(gè)+輕資產(chǎn)17個(gè)），輕資產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量占比37%。因大悅城整體體量相較于其余可比商業(yè)運(yùn)營(yíng)商（華潤(rùn)、龍湖、新城）處中等規(guī)模，商業(yè)項(xiàng)目新拓、新開(kāi)業(yè)速度不及其余運(yùn)營(yíng)商，未來(lái)可關(guān)注輕重配比，通過(guò)管理輸出和基金運(yùn)營(yíng)等輕資產(chǎn)方式來(lái)緩解重資產(chǎn)自持對(duì)現(xiàn)金流的壓力。

??01 銷(xiāo)售

??全年目標(biāo)完成率71%
上海單城銷(xiāo)售額破120億

??2022年大悅城控股實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額568億，同比下滑22%，銷(xiāo)售表現(xiàn)優(yōu)于同期TOP50房企銷(xiāo)售額的平均跌幅42%，對(duì)年初提出的800億全年目標(biāo)銷(xiāo)售，完成率71%；銷(xiāo)售面積同比下滑20.9%至227萬(wàn)平，銷(xiāo)售均價(jià)25,022萬(wàn)元/平，與前期持平。此外，2022年大悅城權(quán)益銷(xiāo)售額231億元，權(quán)益比例40.7%，處行業(yè)低位。當(dāng)前流動(dòng)性緊缺下，合作比例過(guò)高后期需承擔(dān)合作對(duì)象出險(xiǎn)帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)合作項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)、銷(xiāo)售口碑都會(huì)產(chǎn)生不可逆轉(zhuǎn)的負(fù)面影響，在行業(yè)告別高增長(zhǎng)后，未來(lái)大悅城需適當(dāng)提高權(quán)益比來(lái)保障未來(lái)權(quán)益利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

??長(zhǎng)三角銷(xiāo)售額近半，中西部銷(xiāo)售占比提升。區(qū)域分布看，2022年大悅城控股于長(zhǎng)三角銷(xiāo)售額占比48%，緣于上海、南京、蘇州、杭州等城市項(xiàng)目銷(xiāo)售表現(xiàn)突出。中西部成為第二大貢獻(xiàn)區(qū)域，銷(xiāo)售額占比同比提升6.1pct至23%，集中成都、西安、重慶等地；環(huán)渤海、珠三角銷(xiāo)售占比略下滑至18%、11%。

??上海單城銷(xiāo)售額突破120億，單城貢獻(xiàn)度超2成。據(jù)2022年報(bào)披露的銷(xiāo)售明細(xì)顯示，有30個(gè)城市為大悅城控股貢獻(xiàn)銷(xiāo)售，單城平均產(chǎn)能18.9億，超過(guò)單城平均產(chǎn)能的城市分別是上海、成都、南京、北京、蘇州、廈門(mén)和杭州等7城。其中，上海銷(xiāo)售亮眼，單城銷(xiāo)售超120億、銷(xiāo)售額占比21.6%，主要由上海大悅中心、上海瑞虹等單盤(pán)合計(jì)貢獻(xiàn)108.7億的業(yè)績(jī)。此外，成都、南京貢獻(xiàn)超50億，北京、蘇州貢獻(xiàn)超40億，高能級(jí)核心城市深耕效能逐步凸顯。

??02 投資

??保持適度的投資強(qiáng)度
聚焦核心城市確定性較高宅地

??2022年大悅城控股新增8宗地塊，拿地建面79萬(wàn)平，同比減少75.8%，土地總價(jià)款96億，同比下滑69.6%。全年大悅城新拓項(xiàng)目的權(quán)益土地款支出51億，拿地金額權(quán)益比同比增加0.6pct至53%，新拓項(xiàng)目權(quán)益比略有提升；按金額計(jì)權(quán)益拿地銷(xiāo)售比0.22，下行周期中保持著適度的投資力度。

??面臨市場(chǎng)銷(xiāo)售仍存不確定性時(shí)，2022年大悅城控股改變了原先的投資戰(zhàn)略打法，投資區(qū)域和新增土儲(chǔ)類(lèi)型的選擇上更側(cè)重于安全性，聚焦高能級(jí)城市較優(yōu)地段的住宅用地。

??新增土儲(chǔ)的城市分布看，2022年大悅城控股投資全部集中一二線城市，并加大對(duì)西安、重慶、北京、杭州等銷(xiāo)售邊際復(fù)蘇城市的投資力度。新增土儲(chǔ)類(lèi)型看，2022年大悅城新增的商住混合體土儲(chǔ)建面占比從2021年66%降至2022年的48.3%，并加大對(duì)純住宅（含配套教育用地）的投資力度。聚焦流速更佳的高能級(jí)城市宅地，導(dǎo)致2022年大悅城平均的拿地成本同比增幅25.5%至12,132萬(wàn)元/平。

??值得注意的是，當(dāng)前與大悅城控股類(lèi)似拿地策略的房企很多，相較于前期對(duì)項(xiàng)目盈利的關(guān)注，當(dāng)前的側(cè)重點(diǎn)在于項(xiàng)目流速的穩(wěn)定，導(dǎo)致確定性較高地塊的競(jìng)拍熱度維持高位，而地塊地價(jià)觸頂后通過(guò)搖號(hào)確定競(jìng)得人的機(jī)制，一定程度上增加房企獲取優(yōu)質(zhì)地塊的不確定性,未來(lái)大悅城可以通過(guò)探索非公開(kāi)市場(chǎng)以外的拿地機(jī)會(huì)，形成自身特有的拓儲(chǔ)護(hù)城河，減少市場(chǎng)變化對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的影響。

??03 土儲(chǔ)

??剩余可開(kāi)發(fā)土儲(chǔ)建面超1300萬(wàn)平
滿足未來(lái)5年發(fā)展需求

??截止2022年末，大悅城控股土儲(chǔ)可售貨值約 1905 億元（不含一級(jí)開(kāi)發(fā)舊改等土儲(chǔ)項(xiàng)目），剩余可開(kāi)發(fā)計(jì)容建筑面積[2]1315萬(wàn)方，按照企業(yè)目前的銷(xiāo)售節(jié)奏計(jì)算，足夠支撐企業(yè)未來(lái)5年左右的開(kāi)發(fā)需求。從剩余可開(kāi)發(fā)建面分布來(lái)看，西南、華中占比25%、15%，南京區(qū)域、上海大區(qū)、西北區(qū)域、北京大區(qū)占比9%-11%不等，土儲(chǔ)分布相對(duì)均衡。

??04 盈利

??四季度集中計(jì)提減值
全年凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧

??2022年大悅城控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入395.8億，同比減少7.1%，并表口徑的結(jié)轉(zhuǎn)收入335億，同比減少6%，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)速度略有下滑。受年內(nèi)銷(xiāo)售端表現(xiàn)疲軟的影響，年末大悅城全口徑已售未結(jié)面積273.9萬(wàn)平，較年初大幅減少26.4%；合同負(fù)債較年初減少17.6%至304.5億，對(duì)結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)降至0.91倍（2021年末：1.04），不足1倍?？赡芫売诖髳偝瞧谀┏霰肀壤?，據(jù)其年報(bào)披露的2022年全口徑結(jié)轉(zhuǎn)收入615億，對(duì)應(yīng)并表比例約54.5%，長(zhǎng)期出表比例偏高，給未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)帶來(lái)不確定性的同時(shí)，也會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債表透明度（表外債務(wù)）。

??盈利能力方面，2022年前三季度大悅城控股實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)、扣非后凈利潤(rùn)分別為9,064.94萬(wàn)、4,232.8 萬(wàn)，然而2022全年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧且大額虧損，凈利潤(rùn)、扣非后凈利潤(rùn)分別虧損22.23億、24.03億。主要緣于1）第四季度低毛利率項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)周期，第四季度結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目毛利率18%，較前三季度毛利率下降約10pct;2）大悅城判斷，第四季度市場(chǎng)下滑、房?jī)r(jià)明顯下降，為回籠資金對(duì)商辦類(lèi)以?xún)r(jià)換量，住宅類(lèi)項(xiàng)目因地段一般、需求未達(dá)預(yù)期，全年對(duì)成都、武漢、張家口、青島等城市的商辦或住宅類(lèi)產(chǎn)品集中計(jì)提減值準(zhǔn)備約15億；3）合聯(lián)營(yíng)投資收益虧損21.7億。

??05 償債

??在手現(xiàn)金保持正增長(zhǎng)
剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率仍未達(dá)標(biāo)

??依托股東優(yōu)勢(shì)，2022年大悅城控股融資優(yōu)勢(shì)凸顯，融資渠道通暢。2022年境內(nèi)評(píng)級(jí)及展望保持穩(wěn)定，成功發(fā)行47.05億的公司債及ABS產(chǎn)品，全年平均融資成本4.82%，同比下降0.09pct。

??房地產(chǎn)基本面持續(xù)下行趨勢(shì)下，大悅城控股以現(xiàn)金流安全為底線，全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入27.1億元，投資性現(xiàn)金流凈流出收窄至2.6億，疊加其境內(nèi)外融資渠道并未受到行業(yè)深度調(diào)整的波及，全年依然維持籌資性現(xiàn)金流凈流入91.4億。導(dǎo)致年末大悅城在手現(xiàn)金較年初顯著增長(zhǎng)46.8%至365.3億元，若扣除披露的受限制現(xiàn)金余額后，可動(dòng)用現(xiàn)金283.3億，非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.07改善至1.85。此外，大悅城扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率74.13%（較年初增加3.8pct），凈負(fù)債率79.3%（較年初減少3.6pct）,三條紅線處于黃檔。

??06 戰(zhàn)略

??商業(yè)新拓輕重并舉
年末在手的輕資產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量占比37%

??因2022年對(duì)旗下租戶(hù)累計(jì)減免租金10.25億，大悅城控股實(shí)現(xiàn)投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入 43.37億，同比下降 14.08%，毛利率 52.95%，同比下滑11.1pct。2022年大悅城先后舉辦“大悅中國(guó)開(kāi)門(mén)紅”“大悅嗨新節(jié)”等活動(dòng)，通過(guò)打造不同的IP與主題的商業(yè)項(xiàng)目對(duì)年輕客群起到良好的引流作用，2022年購(gòu)物中心客流量2億人次，實(shí)現(xiàn)零售額254 億，平均出租率 90%，處同業(yè)較好水準(zhǔn)。

??新拓的商業(yè)項(xiàng)目看，2022年大悅城控股新增廣州黃埔大悅匯、成都金牛大悅城、沈陽(yáng)金融中心大悅城等3個(gè)商業(yè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目，其中廣州黃埔大悅匯是企業(yè)商業(yè)首進(jìn)廣州，是全新產(chǎn)品線“大悅匯”首個(gè)落地項(xiàng)目。年內(nèi)實(shí)現(xiàn)武漢大悅城、即墨大悅春風(fēng)里、紹興國(guó)金大悅城、沈陽(yáng)E館4個(gè)項(xiàng)目新開(kāi)業(yè)。

??截至年末，大悅城控股已布局46個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（重資產(chǎn)29個(gè)+輕資產(chǎn)17個(gè)），其中29個(gè)在營(yíng)（商業(yè)面積304萬(wàn)平），17個(gè)處于在建、儲(chǔ)備階段（商業(yè)面積172萬(wàn)平）。因大悅城整體體量相較于其余可比商業(yè)運(yùn)營(yíng)商（華潤(rùn)、龍湖、新城）處中等規(guī)模，商業(yè)項(xiàng)目新拓、新開(kāi)業(yè)速度不及其余運(yùn)營(yíng)商，未來(lái)可關(guān)注輕重配比，通過(guò)管理輸出和基金運(yùn)營(yíng)等輕資產(chǎn)方式來(lái)緩解重資產(chǎn)自持對(duì)現(xiàn)金流的壓力。