??以下為精彩發(fā)言

??經(jīng)過兩年多的公募REITs試點運行，各類物業(yè)資產(chǎn)的估值與定價體系不斷成熟?；谖覈鴵碛旋嫶蟮拇媪抠Y產(chǎn)，進而也催生出了龐大的Pre-REITs投資市場。雖然投資端和需求端雙方都有著強烈需求，但由于公募REITs中的風(fēng)險評判邏輯與體系，和傳統(tǒng)的非標(biāo)債權(quán)、并購基金、產(chǎn)業(yè)基金不同，兩者的匹配工作仍較為艱難。 

??雖然匹配工作面臨困難，但目前在Pre-REITs領(lǐng)域已有不少鼓勵政策出臺。如2023年2月20日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，通過將機構(gòu)投資者引入基礎(chǔ)設(shè)施等不動產(chǎn)市場，預(yù)計未來會出現(xiàn)專業(yè)以不動產(chǎn)投資為主要業(yè)務(wù)的私募基金公司，從而促進Pre-REITs 市場發(fā)展。

??01

??不動產(chǎn)私募投資基金新規(guī)
推動Pre-REITs市場發(fā)展

??1、公募REITs加速擴容，催生Pre-REITs市場

??2020年4月30日，證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，至此拉開了境內(nèi)公募REITs發(fā)展的序幕。此后公募REITs發(fā)展與擴容不斷加速。2021年6月21日，9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式上市交易，標(biāo)志著我國公募REITs時代的開啟。截至2023年2月，公募REITs市場已經(jīng)發(fā)行25單REITs，發(fā)行規(guī)模超過800億。2022年2月28日，證監(jiān)會副主席李超在《走好中國特色REITs發(fā)展之路》一文中提出“加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域”。而在2023年3月的兩會期間，中信資本董事長張懿宸就全國兩會提交多份提案，包括建議推出特色商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs助力解決爛尾樓問題。

??但由于公募REITs對資產(chǎn)及發(fā)起人均有較為嚴(yán)格的要求，不滿足條件的資產(chǎn)如何培育，成為了解題關(guān)鍵。因此在公募REITs加速擴容的背景下，越來越多的投資者選擇介入到公募REITs價值鏈前端，Pre-REITs隨之誕生。Pre-REITs是指對于具有發(fā)行公募REITs潛力的標(biāo)的資產(chǎn)，投資者提前介入其建設(shè)、運營和培育過程，最終以公募REITs退出的一種投資業(yè)務(wù)模式。

??Pre-REITs的本質(zhì)類似于發(fā)行公募REITs之前的一筆過橋融資，對于原始權(quán)益方而言，能夠創(chuàng)造更多基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時平滑公募REITs發(fā)行前的現(xiàn)金流；對于市場方面，也能夠有效起到推動優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加速上市的作用。

??2、不動產(chǎn)私募投資基金新規(guī)落地，加快Pre-REITs發(fā)展

??2023年2月20日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引》，引導(dǎo)符合條件的私募基金管理人設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金。該政策的出臺有利于加快Pre-REITs市場發(fā)展，拓展Pre-REITs的培育空間，為公募REITs 底層資產(chǎn)擴容打下基礎(chǔ)。此外，Pre-REITs投資一般包括直投或通過私募股權(quán)投資基金、信托計劃等資管產(chǎn)品投資等多種方式，新政落地后，未來不動產(chǎn)私募基金或?qū)⒊蔀镻re-REITs的主要形式。

??從投資范圍上來看，不動產(chǎn)私募投資基金重新開放了對普通住宅、公寓等非經(jīng)營性住宅項目的投資，將范圍擴大至包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房在內(nèi)的特定居住用房以及商業(yè)經(jīng)營用房和基礎(chǔ)設(shè)施項目三大類資產(chǎn)。雖然目前商業(yè)經(jīng)營用房、市場化租賃住房等仍未有打通公募REITs通道，但可以預(yù)見的是，《不動產(chǎn)基金指引》鼓勵市場資金引入不動產(chǎn)領(lǐng)域，能為未來長租房或商業(yè)不動產(chǎn)的公募REITs試點培育潛在資產(chǎn)打下基礎(chǔ)。

??從擴募規(guī)則上來看，不動產(chǎn)私募投資基金更加靈活，更適合作為從Pre-REITs到REITs的資本運作。《不動產(chǎn)基金指引》相比此前《私募投資基金備案須知（2019版）》，刪除了“基金的組織形式為公司型或合伙型”；“基金進行組合投資，投資于單一標(biāo)的的資金不超過基金最終認(rèn)繳出資總額的50%”。此外，也未再設(shè)“增加的認(rèn)繳出資額不得超過備案時認(rèn)繳出資額的3倍”這一要求?？梢?，不動產(chǎn)私募投資基金對于擴募要求已十分寬松，可以實現(xiàn)一次備案多次募集，根據(jù)并購進度安排資金等等，更利于實現(xiàn)資產(chǎn)項目的孵化。

??在杠桿限制方面，不動產(chǎn)私募投資基金也更為放寬，不僅允許為被投企業(yè)提供借款和擔(dān)保；此外規(guī)定總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。寬松的杠桿比例，也有利于不動產(chǎn)私募投資基金在合理范圍內(nèi)引入資本市場各類資金進行不動產(chǎn)投資。相信隨著該《指引》的實施，未來會有相當(dāng)數(shù)量的Pre-REITs基金設(shè)立，或是出現(xiàn)專業(yè)以不動產(chǎn)投資為主要業(yè)務(wù)的私募基金公司，進一步促進Pre-REITs市場的發(fā)展。

??02

??境內(nèi)Pre-REITs處起步階段
境外凱德經(jīng)驗值得借鑒

??1、境內(nèi)Pre-REITs處探索階段，張江REIT成首個成功退出案例

??目前我國境內(nèi)的Pre-REITs處探索階段，部分主流私募基金也提出設(shè)立Pre-REITs基金來收購產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流和清潔能源等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以挖掘其運營價值。根據(jù)公開資料整理顯示，目前國內(nèi)市場上已設(shè)立或計劃設(shè)立的Pre-REITs基金有10支，其中6支私募基金完成備案處存續(xù)期，3支擬設(shè)立，1支（張江光大園Pre-REITs）清算，成為境內(nèi)首單通過Pre-REITs+公募REITs實現(xiàn)退出的案例。

??根據(jù)華安張江光大園 REITs最新的招募說明書顯示，在申請公募REITs前，張江光大園項目的原始權(quán)益人是上海光全投資中心（有限合伙）（簡稱“光全投資”），光全投資和光控安石分別持有上海安恬投資有限公司（簡稱“安恬投資”）99%和1%股權(quán)，而安恬投資持有中京電子100%股權(quán)從而擁有張江光大園。光全投資是有限合伙形式的私募基金，于2016年5月12日設(shè)立，并于2017年3月6日完成私募基金備案（基金編號SR4501），基金管理人為光控安石（持有基金份額0.02%），基金認(rèn)繳出資額5.841億，作為出資人張江集電（張江高科子公司）、上海國際集團（上海國有資本投資運營平臺）、珠海安石宜達企業(yè)管理中心（有限合伙）（光大系成立的私募基金）持有基金份額分別81.15%、10.27%和8.56%。

??私募基金成立完后，光全投資設(shè)立了投資決策委員會（簡稱“投委會”），共5名委員，其中2名來自于張江集電，還有3名來自光控安石，表決實行一人一票，對相關(guān)事項作出決議須經(jīng)五分之四及以上（含本數(shù)）委員同意方才有效。投委會由GP委派代表和LP指定代表共同構(gòu)成，張江高科產(chǎn)業(yè)整合實力和主導(dǎo)力強，優(yōu)勢在于產(chǎn)業(yè)園的開發(fā)和運營，因此參與到GP的正常投資決策中。而光大安石作為國內(nèi)知名的不動產(chǎn)資產(chǎn)管理人，成功發(fā)行多只類REITs產(chǎn)品，擁有豐富的存量資產(chǎn)盤活經(jīng)驗，利用完善的資產(chǎn)管理體系，為原始權(quán)益人（光全投資）的業(yè)務(wù)開展提供租賃管理、 運營管理、物業(yè)管理等全面的資產(chǎn)管理服務(wù)，以提升張江光大園的內(nèi)在價值。

??隨著底層資產(chǎn)運營進入成長期，資產(chǎn)價值得到較大提升，原始權(quán)益人光全投資總資產(chǎn)規(guī)模從2017年末5.49億快速升至2019年末的7.72億。2018年資產(chǎn)價值提升產(chǎn)生較大的公允價值變動損益，光全投資盈利能力得到快速成長，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流水平得到明顯修復(fù)，而2019年隨著資產(chǎn)運營逐漸穩(wěn)定成熟，盈利水平和經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額也逐漸趨于穩(wěn)定。

??歷時5年左右的培育期，2020年8月中下旬投委會和光大安石同意將安恬投資99%和1%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華安基金，實現(xiàn)光全投資從張江光大園項目的退出。2021年6月華安張江光大園 REITs獲批募集基金份額總額5億份，最終發(fā)行價格確定為2.99元/份，募集資金總額14.95億，成為首批公募REITs項目。該公募REITs產(chǎn)品的管理人是華安基金，委托了上海集摯咨詢管理有限公司作為基礎(chǔ)設(shè)施項目的運營管理機構(gòu)，上海集摯系張江集電和光大安石的合營公司，張江和光大繼續(xù)投入到光大產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)價值的提升。

??2、凱德PE+REITs模式打通資本閉環(huán)，是典型企業(yè)案例

??境外公募REITs已發(fā)展為成熟的金融產(chǎn)品，覆蓋的投資物業(yè)類型多樣且基本采取稅收中性制度，發(fā)行成功概率高，采取私募基金+公募REITs模式的凱德，也可作為Pre-REITs運用的典型案例。

??2021年3月22日凱德集團宣布與凱騰控股進行業(yè)務(wù)重組計劃，重組后的凱德集團形成兩個實體，即凱德投資（上市房地產(chǎn)投資管理業(yè)務(wù)）和凱德地產(chǎn)（私有化的開發(fā)業(yè)務(wù)）。截至2022年底，凱德投資的資產(chǎn)管理規(guī)模約為1,320億新元，不動產(chǎn)基金管理規(guī)模約880億新元，擁有6支REITs和商業(yè)信托以及遍及亞太、歐洲和美國的30多支私募基金（PE）。

??凱德集團對商業(yè)地產(chǎn)投資運營模式主要是“PE+REITs”的輕資產(chǎn)模式，前端項目獲取階段，凱德引入旗下機會型或增值型私募基金作為融資工具；待項目建成、進入培育期后，凱德選擇將其出售給自管的核心型基金，將存量資產(chǎn)出表以便于表外孵化，起到優(yōu)化報表的作用。而在這期間，凱德轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)兌付開發(fā)利潤和資產(chǎn)增值收益的同時，還作為基金管理人在管理基金環(huán)節(jié)賺取基金管理收入，并在基金到期后（屆時項目進入成熟）再通過資產(chǎn)上市（公募REITs），或發(fā)起規(guī)模更大的新基金吸收合并舊基金，以推動基金模式的可持續(xù)發(fā)展。凱德“PE+REITs”輕資產(chǎn)模式將原先重資產(chǎn)模式下10年以上的資金回籠周期縮短至2-3年，再通過基金信托模式實現(xiàn)數(shù)倍杠桿，提升運營規(guī)模。

??凱德?lián)碛?支注于中國商業(yè)項目的私募基金：嘉德商用中國發(fā)展基金（CRCDF）、嘉德商用中國孵化基金(CRCIF)。CRCDF負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)建成環(huán)節(jié)，而CRCIF是等到商業(yè)地產(chǎn)建成后的持有培育階段介入，以進一步實現(xiàn)其資本增值和租金收益的提升。等商業(yè)項目進入成熟期后再通過嘉茂零售中國信托（CRCT）用優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的形式收購，凱德以此構(gòu)成開發(fā)到私募基金再到REITS完整的投資和退出流程。

??03

??Pre-REITs發(fā)展仍存限制
長租、商業(yè)、城更都是重點領(lǐng)域

??1、受環(huán)境限制，Pre-REITs發(fā)展仍然存在4個主要問題

??第一，當(dāng)前我國公募REITs試點項目覆蓋的資產(chǎn)種類不足，能夠承接Pre-REITs項目的類別較為有限。從目前我國已上市的公募REITs覆蓋行業(yè)來看，目前僅包括了高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)、環(huán)?；ㄒ约白赓U住房等少數(shù)領(lǐng)域，占據(jù)我國存量資產(chǎn)較大比例的商業(yè)地產(chǎn)等物業(yè)仍被排除在外。新政出臺后，可以推動Pre-REITs的發(fā)展，但是最終還要看公募REITs的擴容速度。

??第二，Pre-REITs所需的長線資金規(guī)模相對偏小。一方面，由于Pre-REITs承擔(dān)了基礎(chǔ)設(shè)施項目從選址建設(shè)、培育成熟到穩(wěn)定運營的前端流程，其中運營期至少需要3年，全流程運營時間至少為5年或5年以上；另一方面，按照《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》中關(guān)于戰(zhàn)略投資者的規(guī)定，Pre-REITs實體作為公募REITs的原始權(quán)益人，配售比例不低于20%，且自持部分基金份額存在36-60個月的鎖定期。因此通過公募REITs實現(xiàn)最終的完全退出需要較長時間，迫切需要長線資金的參與。

??第三，目前還沒有專門針對Pre-REITs出臺相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管要求以及稅收優(yōu)惠政策。雖然政府于近期發(fā)布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引》，一定程度上為Pre-REITs定下了參考。但是在我國現(xiàn)行稅收體制下，由于Pre-REITs的發(fā)行環(huán)節(jié)涉及到不動產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，因此會面臨較多稅收負(fù)擔(dān)（包括土地增值稅、所得稅等），帶來上市壁壘；在收益環(huán)節(jié)，還可能存在項目公司和投資者被重復(fù)征稅的問題，也會影響Pre-REITs的發(fā)展。

??第四，退出價格和退出時間都具有較大的不確定性。一方面，由于在退出時項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價一般根據(jù)公募REITs募集資金確定，而募集資金則需要根據(jù)經(jīng)網(wǎng)下投資者詢價方式確定的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購價格確定，且轉(zhuǎn)讓對價將受限于交割審計的調(diào)整。另一方面，由于當(dāng)前環(huán)境下公募REITs的發(fā)行需經(jīng)歷發(fā)改委預(yù)溝通、發(fā)改委申報及推薦、基金注冊、交易所出具無異議函、詢價、定價、銷售、產(chǎn)品設(shè)立等多個環(huán)節(jié)，因此Pre-REITs項目注冊為公募REITs完成上市所需的時間及能否成功均具有極大的不確定性。

??2、長租公寓以及商業(yè)地產(chǎn)之外，城市更新也是一個Pre-REITs重點領(lǐng)域

??雖然當(dāng)前環(huán)境下仍存在一定的問題，但是政府明顯已經(jīng)對之有所關(guān)注并且有改進的計劃，比如去年12月證監(jiān)會副主席李超就曾提及“加快打造 REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域”，這意味著未來長租房及商業(yè)不動產(chǎn)將有可能被納入公募REITs領(lǐng)域。這對于擁有大量商業(yè)資產(chǎn)以及深度參與長租公寓領(lǐng)域的企業(yè)而言是一個較大的利好，將會提高這些企業(yè)對相關(guān)領(lǐng)域Pre-REITs產(chǎn)品的研究和發(fā)行的積極性。

??除了商業(yè)地產(chǎn)以及長租領(lǐng)域之外，城市更新在未來也可能是一個Pre-REITs的重點領(lǐng)域。這主要是因為城市更新項目自身的特點所致，主要有以下3點：

??首先，項目占用資金量大，客觀上需要增量資金投入。城市更新項目一般位于一二線城市核心區(qū)域，需要經(jīng)歷“投資-建設(shè)-運營”三大階段，因此改造成本相對較高。

??其次，項目周期跨度大，需要中長期資金孵化。城市更新中老舊廠區(qū)的改造由于前期協(xié)調(diào)難度相對較低，整體開發(fā)周期約為3-5年；而城中村、老舊街區(qū)和老舊小區(qū)則因為產(chǎn)權(quán)復(fù)雜，開發(fā)周期一般為5-8年，若項目進展受阻，周期一般大于10年。

??第三，項目存在不確定性，需要權(quán)益類資金覆蓋風(fēng)險。由于城市更新項目需要在招拍掛前付出大量成本以獲得村集體與地方政府的青睞，因此對參與主體在經(jīng)營能力、融資能力以及協(xié)調(diào)能力等方面的要求相對較高，再加上城市更新項目中要嵌入物業(yè)、文創(chuàng)、旅游業(yè)等多元化業(yè)務(wù)，因此開發(fā)難度相對較大。

??從城市更新的這三個特點來看，Pre-REITs可以在一定程度上緩解這些問題。而由于城市更新存在著基礎(chǔ)設(shè)施以及公益屬性，因此在未來有較大可能被納入公募REITs試點范圍，這也就給了投資者退出的空間，也有著發(fā)展Pre-REITs的土壤。