[克而瑞]正榮地產(chǎn)：大幅提升權(quán)益比和并表比，權(quán)益利潤改善可期

??導(dǎo) 讀

??近兩年正榮大幅提升權(quán)益比和并表比，未來歸母凈利存在不少改善的可能，“三道紅線”計劃于2022年全部達(dá)標(biāo)。

??【2021年銷售目標(biāo)1500億元，權(quán)益比有望提升至60%】2020年正榮實現(xiàn)合同銷售金額和面積分別為1419.01億元、889.75萬平，分別同比增長8.56%和5.43%，順利完成全年目標(biāo)，銷售金額權(quán)益比55%，回款率75%。2021年正榮的銷售目標(biāo)1500億元，年化增速5.71%，銷售權(quán)益比有望改善至60%，維持有質(zhì)量的穩(wěn)增長，疊加2021年可售貨值約2500-2700億元，去化率60%即可完成目標(biāo)。 

??【投資謹(jǐn)慎，新增土儲權(quán)益比升至70%】2020年正榮拿地相對謹(jǐn)慎，拿地銷售金額比0.33，并大幅提升權(quán)益比和并表比，期內(nèi)拿地建面權(quán)益比和并表建面比例分別70%和81%。正榮投資長期依賴公開市場，并聚焦核心二線城市，受土地成交溢價率提升的影響，2020年平均拿地成本占同期銷售均價同比增加7.7pct至41.48%，未來亟需拓展多元拿地方式來管控土地成本。值得關(guān)注的是，管理層表示未來拿地權(quán)益比仍維持60%以上水平，并表比維持70%以上。

??【預(yù)收/開發(fā)收入提升至1.71，合作開發(fā)壓縮權(quán)益利潤】2020年正榮實現(xiàn)地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)面積同比增長35.3%至289.55萬方，結(jié)轉(zhuǎn)收入356.01億元，同比增長10.62%。期末正榮預(yù)收賬款較期初大幅增長56.88%，對開發(fā)收入的覆蓋倍數(shù)改善至1.71，為后續(xù)結(jié)算提供保障。從盈利來看，正榮綜合毛利率19.1%，同比減少0.8pct，凈利率同比增加0.3pct至9.9%，凈利指標(biāo)略優(yōu)于毛利，主要得益于其他項收入和合聯(lián)營收益的貢獻(xiàn)，企業(yè)盈利能力有待改善。 

??【三道紅線歸為黃檔，計劃于2022上半年轉(zhuǎn)綠】2020年正榮持續(xù)改善融資結(jié)構(gòu)，減少對高息非標(biāo)的依賴，非標(biāo)依賴度從2019年的19.91%顯著降低至2020年的5.8%，融資成本持續(xù)下行至6.5%。期末表外應(yīng)占合聯(lián)營擔(dān)保同比大幅減少45.4%至26.05億元，表外應(yīng)占權(quán)益現(xiàn)金為27.4億元，能夠覆蓋表外負(fù)債；正榮“三條紅線”指標(biāo)處于黃檔范疇，凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比均已達(dá)標(biāo)，而剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率76.6%，高于70%的紅線，目標(biāo)將于2022上半年進(jìn)為綠檔房企。

??2021年目標(biāo)1500億元

??權(quán)益比有望提升至60%

??2020年正榮地產(chǎn)實現(xiàn)合同銷售金額和面積分別為1419.01億元、889.75萬平，分別同比增長8.56%和5.43%，超額1.36%完成全年1400億元的銷售目標(biāo)。5月起正榮銷售回款改善明顯，期內(nèi)共實現(xiàn)權(quán)益銷售回款約586億元（銷售額權(quán)益比55%），對應(yīng)回款率75%，管理層表示，2021年目標(biāo)銷售權(quán)益占比有望提升至60%。

??2020年是正榮聚焦“新三年戰(zhàn)略”的攻堅之年，通過設(shè)計端、工程成本端、運(yùn)營端和客戶管理端多管齊下提質(zhì)增效，設(shè)計前置縮短方案批復(fù)周期至67天，效率提升20%，項目標(biāo)化及精裝項目復(fù)制率達(dá)90%以上，戰(zhàn)略資源合作促使采購成本平均降低6.3%。當(dāng)前正榮基本已實現(xiàn)拿地到項目定位僅需0.8個月，首開平均周期7個月，首開平均去化率超70%。

??從銷售金額的結(jié)構(gòu)來看，正榮銷售區(qū)域分布變化不大，仍以長三角和海西戰(zhàn)略重點區(qū)域為主，環(huán)渤海、華中和華西為輔，珠三角（2018年首進(jìn)）作少量補(bǔ)充。2020年長三角銷售貢獻(xiàn)38.6%，較2019年減少16.61pct；海西銷售額占比同比增加9.03pct至33.3%，位列第二；而除珠三角以外的其余區(qū)域（環(huán)渤海、華中和華西）銷售貢獻(xiàn)相對均衡，均維持7-10%左右，剩余珠三角的銷售貢獻(xiàn)度提高至1.8%。

??城市能級上，以二線城市貢獻(xiàn)為主，2020年合約銷售規(guī)模貢獻(xiàn)前十的城市基本以核心二線為主，單城市貢獻(xiàn)上，正榮長期重視核心區(qū)域和都市圈的深耕，僅前十城市的銷售額占比就達(dá)76.9%，其中前三城市銷售額占比達(dá)46.4%。深耕區(qū)域、聚焦核心城市群為正榮提高局部區(qū)域市場份額，創(chuàng)造價值收益的同時，需警惕局部市場及政策波動加劇風(fēng)險的可能。

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??2019-2021年被集團(tuán)定義為高質(zhì)量發(fā)展階段， 2021年正是收官之年，正榮公布的銷售目標(biāo)1500億元，年化增速5.71%，低于前期設(shè)定的目標(biāo)增長率，但是銷售權(quán)益比有望從2020年的55%提升至60%，維持有質(zhì)量的穩(wěn)增長。疊加2021年計劃可售貨值約2500-2700億元，去化率60%即可完成目標(biāo)，目標(biāo)完成壓力不大。

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??02投 資

??投資謹(jǐn)慎

??新增土儲權(quán)益比升至70%

??2020年正榮投資節(jié)奏與前期維持平滑過渡，拿地相對謹(jǐn)慎。期內(nèi)新增46個項目，擴(kuò)大區(qū)域縱深至徐州、合肥、無錫、滁州、阜陽和宿遷等城市，新增土儲建面713.75萬平方米，同比增長27.5%，土地成交價472.23億元，同比增長41.4%。按金額計算，全年正榮拿地銷售比0.33，略低于同梯隊TOP20平均值0.37。

??近兩年正榮明顯提升權(quán)益比和并表比例，期內(nèi)拿地建面權(quán)益比由2018年的33%提高至2020年的70%，并表建面比從2018年的35%大幅提升至2020年81%，以提前鎖定未來并表的權(quán)益盈利空間。管理層表示，未來拿地權(quán)益比仍維持60%以上水平，并表比相較于權(quán)益比略高10pct左右。

拿地成本方面，正榮長期以公開拿地為主，受期內(nèi)土地成交溢價率明顯提升的影響，2020年平均拿地成本同比增長10.9%至6616元/平，占同期銷售均價的41.48%，較2020年增加7.7pct。未來正榮亟需拓展收并購、舊改和產(chǎn)業(yè)勾地等多元拿地方式，以此控制土地成本和平衡22城集中供地政策風(fēng)險（目前已進(jìn)入其中14個城市）。

??正榮延續(xù)“1+6+X”的全國化布局（即一個總部、六個區(qū)域、多個項目），始終堅持核心城市圈深耕戰(zhàn)略，重點聚焦戰(zhàn)略核心區(qū)域長三角和海西區(qū)域。從新增土儲結(jié)構(gòu)來看，長三角投資占比較2019年大幅提升，海西、中西部（華中和華西）以及環(huán)渤海的投資力度有所減小。從新增建面來看，長三角占比42.68%，較2019年大幅提升14.03pct，其余海西和中西部占比分別為30.79%（-2.74pct）和21.89%（-6.09pct），環(huán)渤海同比減少5.6pct至2.08%，而珠三角占比微升至2.56%。

??從城市能級來看，正榮拿地聚焦強(qiáng)二線，近期三四線占比有所抬升。其中，二線新增土儲建面占比同比減少19.01pct至65.52%，投拓強(qiáng)度維持第一，一線占比0.67%，三四線投拓占比同比提升18.34pct至33.81%。三四線中不乏有佛山、無錫、莆田和徐州等可承接外溢效應(yīng)的城市，區(qū)域布局合理，一定程度上能平滑未來22城集中供地壓力，體現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。

??至2020年底，正榮土地儲備累計建面達(dá)2845萬平，其中權(quán)益建面1650萬平（權(quán)益比58%），總貨值約5000億元，保障未來2-3年左右的發(fā)展需求，疊加土儲結(jié)構(gòu)中可供未來開發(fā)地塊建面446萬平，占土儲建面的16%，正榮仍需把握拿地窗口期積極補(bǔ)充土儲。至2020年底，正榮土儲成本約4919元/平，占同期銷售均價的31%，處行業(yè)優(yōu)秀水平，保障未來的盈利空間。

從土儲建面區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，核心區(qū)域長三角和海西占比35%和28%，其余華中、華西、環(huán)渤海和珠三角占比18%、6%、11%和2%。消化周期上，除華中和珠三角以外，其余區(qū)域消化周期均控制在2-3年左右，與整體土儲消化周期相匹配。

??03盈 利

??預(yù)收/開發(fā)收入提升至1.71

??合作開發(fā)壓縮權(quán)益利潤

??2020年正榮實現(xiàn)營業(yè)總收入361.26億元，同比增長10.96%，其中地產(chǎn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入356.01億元，同比增長10.62%，結(jié)轉(zhuǎn)面積同比增長35.3%至289.55萬方，結(jié)轉(zhuǎn)增速符合預(yù)期。隨著近年銷售規(guī)模維持穩(wěn)增長，正榮預(yù)收賬款較期初大幅增長56.88%至608.67億元，對開發(fā)收入的覆蓋倍數(shù)改善至1.71，為后續(xù)結(jié)算提供保障。

??盈利能力方面，2020年正榮實現(xiàn)毛利潤69億元，同比增長6.25%，綜合毛利率為19.1%，同比減少0.8pct；凈利方面，2020年正榮實現(xiàn)凈利潤為35.6億元，同比增長15.03%，核心凈利潤同比增長18.9%至33.04億元，凈利率同比增加0.3pct至9.9%，核心凈利率9.15%。凈利指標(biāo)略優(yōu)于毛利，主要得益于其他項收入（含利息收入、匯兌損益和出售項目股權(quán)收益等）和合聯(lián)營收益對凈利貢獻(xiàn)的提升，其中2020年正榮應(yīng)占合聯(lián)營收入同比增長70%至80.42億元（權(quán)益比36.4%），實現(xiàn)合聯(lián)營投資凈收益5.79億元，占除稅前溢價10%。

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??合作開發(fā)增厚凈利潤的同時，會稀釋歸母凈利。2020年正榮少數(shù)股東損益占比同比增加6.53pct至25.52%，實現(xiàn)歸母凈利潤26.51億元，同比增加5.76%，對應(yīng)歸母凈利率7.3%，同比減少0.4pct。隨著近階段正榮不斷提高拿地權(quán)益比，未來歸母盈利空間存在不少改善的可能。

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??04償 債

??三道紅線歸為黃檔

??計劃于2022上半年轉(zhuǎn)綠

??截至2020年底，正榮有息負(fù)債672.84億（+14.7%），若算上永續(xù)債14.19億，有息負(fù)債規(guī)模達(dá)687.03億元（+14.3%），有息債務(wù)規(guī)模維持適度增長。正榮進(jìn)一步減少對高息、期限短非標(biāo)的依賴，從融資渠道來看，非標(biāo)依賴度從2019年的19.91%顯著降低至2020年的5.8%，而受益于正榮規(guī)模及盈利的穩(wěn)健增長，低息銀行貸款占比較年初提升14.5pct至55%。另外，境外優(yōu)先票據(jù)較年初提升2.5pct至30.5%，而公司債和永續(xù)債融資占比分別6.6%和2.1%。從外匯的風(fēng)險敞口來看，以幣種計，外債占比31%，正榮未來可適當(dāng)購買美元資產(chǎn)或利用外匯掉期工具來對沖匯率風(fēng)險。

表外債務(wù)方面，隨著近兩年拿地權(quán)益比和并表比的提升，2020年正榮對合聯(lián)營擔(dān)保余額從年初47.7億元大幅減少至26.05億元，合聯(lián)營擔(dān)保率（擔(dān)保/歸母權(quán)益）為13.3%，較年初大幅減少15.81pct。此外，表外應(yīng)占權(quán)益現(xiàn)金為27.4億元，能夠覆蓋表外負(fù)債，表外風(fēng)險整體可控。

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??2020年正榮融資加權(quán)利率6.5%，較年初明顯減少1pct，資金成本優(yōu)勢凸顯，主要得益于正榮不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，債務(wù)置換實現(xiàn)融資成本降低。2020年正榮新發(fā)行的境內(nèi)公司債票息從7.5%下行至5.6%，境外優(yōu)先票據(jù)新發(fā)行成本同比下降260bps至7.3%，境外人民幣點心債成本從8%下滑至7.4%。

??至2020年底正榮“三條紅線”指標(biāo)處于黃檔范疇，實現(xiàn)現(xiàn)金短債比2.2，剔除受限現(xiàn)金后的現(xiàn)金短債比1.8，凈負(fù)債率較期初減少10.6pct至64.7%，若將永續(xù)債計為負(fù)債，調(diào)整后的凈負(fù)債率71.1%,較期初減少12.6pct,均處政策紅線內(nèi)，但期末剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率76.6%，高于70%的紅線。管理層披露，整體目標(biāo)是2022上半年進(jìn)入綠檔。

??債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，正榮長短債務(wù)比2.4，其中1年內(nèi)到期的債務(wù)占比優(yōu)化至29%，短期償債壓力不大；截至年底，已通過尚未發(fā)行的外債額度3.4億美元，總授信額度2549億元，備用流動性充足，短期流動性壓力不大。