[克而瑞]華發(fā)股份：開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健向好 可持續(xù)發(fā)展動(dòng)能強(qiáng)勁

??2018年下半年以來(lái)，行業(yè)進(jìn)入周期性調(diào)整，“黑馬”不再以“快”突圍，轉(zhuǎn)向以“穩(wěn)”取勝。2021年下半年，行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)和企業(yè)信用危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)資源資金加速向更為穩(wěn)健的央國(guó)企靠攏，為“國(guó)資國(guó)企”帶來(lái)彎道超車契機(jī)。

??華發(fā)股份背靠珠海國(guó)資委，憑借穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)面，今年上半年規(guī)模躍進(jìn)行業(yè)TOP20，同時(shí)融資工作有序開(kāi)展，資金流入穩(wěn)定，可持續(xù)發(fā)展能力凸顯?；诖?，我們將通過(guò)“華發(fā)系列”上、下篇，深入企業(yè)“內(nèi)核”，從開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品服務(wù)、運(yùn)營(yíng)等多維度探究其發(fā)展邏輯以及可持續(xù)發(fā)展能力所在。本文為系列上篇，主要聚焦于企業(yè)發(fā)展歷程、開(kāi)發(fā)主業(yè)規(guī)模和效益，分析其經(jīng)營(yíng)面的競(jìng)爭(zhēng)力。

??背靠珠海國(guó)資委

??樹(shù)立“中而美”國(guó)企典范

??1、歷經(jīng)四十余載, 大股東國(guó)企信用背書(shū)保駕護(hù)航

??華發(fā)股份，全稱珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司，組建于1992年，前身為珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)華發(fā)房地產(chǎn)公司，始創(chuàng)于1980年，至今已有40余年發(fā)展史。早期立足珠海，以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)為主業(yè)，后期在資本加持下，通過(guò)全國(guó)化與多元化戰(zhàn)略布局，實(shí)施深耕與外拓并舉、主業(yè)與多元業(yè)務(wù)并進(jìn)的發(fā)展路徑，逐步成長(zhǎng)為以住宅為主業(yè)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)與上下游產(chǎn)業(yè)鏈同步發(fā)展的“一核兩翼”格局的全國(guó)綜合性企業(yè)。 

??自2004年在上海證券交易所掛牌上市以來(lái)，華發(fā)股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分散化，但大股東控制權(quán)相對(duì)穩(wěn)定，從而也保證了戰(zhàn)略決策與經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)步推進(jìn)。2021年末，前十大股東總計(jì)持股占比41.38%，其中控股母公司華發(fā)集團(tuán)直接持股24.2%，并通過(guò)控股公司珠海華發(fā)綜合發(fā)展及其一致行動(dòng)人華金證券融匯314號(hào)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃間接持股4.29%，合計(jì)持股占比28.49%。 

??華發(fā)集團(tuán)是珠海最大的綜合型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，背靠珠海市國(guó)資委控股和廣東省財(cái)政廳，資源豐富，綜合實(shí)力雄厚。依托華發(fā)集團(tuán)的國(guó)企信用背書(shū)與資源協(xié)同，為華發(fā)股份高效經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)健發(fā)展構(gòu)筑起了一道有力“護(hù)城河”。尤其是進(jìn)入“國(guó)資國(guó)企”時(shí)代，華發(fā)集團(tuán)的背景優(yōu)勢(shì)將為企業(yè)帶來(lái)更多的機(jī)遇。

??2、發(fā)家于珠海，從“深根固本”到“全國(guó)開(kāi)花” 

??目前，華發(fā)股份已經(jīng)完成珠海大區(qū)、華東大區(qū)、華南大區(qū)、北方大區(qū)及北京區(qū)域“4+1全國(guó)性戰(zhàn)略布局，全國(guó)化布局基本成型。從珠海走向全國(guó)，華發(fā)股份的布局進(jìn)程平穩(wěn)，通過(guò)合理布點(diǎn)、以點(diǎn)及面逐步外拓，整體節(jié)奏把控與企業(yè)發(fā)展階段相適配，大致可分為以下幾個(gè)階段： 

??1992-2003年，大本營(yíng)沉淀期。該階段正處于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)興起初期，企業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)也在培育期，立足珠海，深根固本，專注大本營(yíng)深耕。期間，以鴻景花園、美景山莊、九洲花園等多個(gè)項(xiàng)目打響品牌，為其在珠海的影響力以及龍頭地位打下基礎(chǔ)。

??2004-2007年，異地開(kāi)發(fā)試水期，打開(kāi)中山市場(chǎng)。該階段隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，企業(yè)發(fā)展進(jìn)程也提檔。2004年2月25日，華發(fā)股份在上交所上市，打開(kāi)資本市場(chǎng)。同年，收購(gòu)了中山華發(fā)生態(tài)園及中山紫悅山苑項(xiàng)目，進(jìn)入中山市場(chǎng)，邁出異地開(kāi)發(fā)第一步。隨后，珠海、中山“雙核”格局形成，并維持了較長(zhǎng)時(shí)間。

??2008-2011年，異地?cái)U(kuò)張突破期，走出珠三角區(qū)域。該階段企業(yè)在“立足珠海，面向全國(guó)”戰(zhàn)略目標(biāo)指引下，走出珠海、中山市場(chǎng)，開(kāi)拓了包頭、大連、南寧、沈陽(yáng)、盤(pán)錦等潛力二三線城市，也拉開(kāi)全國(guó)化布局序幕，整體擴(kuò)張進(jìn)程仍謹(jǐn)慎保守。 

??2012-2019年，全國(guó)化布局加速期，完成“6+1”區(qū)域布局。2012 年開(kāi)始，華發(fā)股份全面實(shí)施“立足珠海，面向全國(guó)，開(kāi)拓海外”戰(zhàn)略，加快全國(guó)化布局，通過(guò)公開(kāi)競(jìng)購(gòu)、合作開(kāi)發(fā)、收并購(gòu)等方式進(jìn)駐了北京、深圳、廣州、南京、武漢等數(shù)十個(gè)城市，填補(bǔ)了一二線核心城市的空白。2018、2019年新進(jìn)城市數(shù)量最多，也是全國(guó)化布局關(guān)鍵年。截至2019年底，完成了珠海、華南、華東、華中、北方、山東 6 大區(qū)域以及北京公司的“6+1”區(qū)域布局。 

??2020年至今，聚焦優(yōu)化期，形成“4+1”戰(zhàn)略布局。該階段企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)一步升級(jí)，減少新進(jìn)城市，深入實(shí)施“戰(zhàn)略深耕、精準(zhǔn)布局”投拓策略，聚焦大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、京津冀及長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶，加強(qiáng)核心城市競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化區(qū)域布局。截至2021年底，成功布局北京、上海、廣州、深圳等內(nèi)地近50座重要城市，形成珠海大區(qū)、華東大區(qū)、 華南大區(qū)、北方大區(qū)及北京區(qū)域的“4+1”戰(zhàn)略布局。

??3、堅(jiān)持“中而美”定位，規(guī)模發(fā)展態(tài)勢(shì)穩(wěn)健

??全國(guó)化布局的推進(jìn)，也帶動(dòng)了華發(fā)股份規(guī)模擴(kuò)張。從規(guī)模走勢(shì)來(lái)看，2015年之前在深耕戰(zhàn)略下，銷售表現(xiàn)平穩(wěn)有序。2015、2016年，得益于異地?cái)U(kuò)張取得突破性進(jìn)展，順利進(jìn)入部分一二線熱點(diǎn)城市，戰(zhàn)略擴(kuò)張成效初步顯現(xiàn)，疊加行情加持，在去庫(kù)存政策刺激下，市場(chǎng)迎來(lái)一波高峰期，尤其是2016年呈現(xiàn)全國(guó)性“普漲”，企業(yè)業(yè)績(jī)順勢(shì)起跳，并實(shí)現(xiàn)“兩級(jí)跳”。2015年銷售規(guī)模首破百億，2016年進(jìn)一步升至357.25億元，銷售增速分別達(dá)到55%、168.6%。

??經(jīng)歷2017年短暫的政策調(diào)控適應(yīng)期，2018年開(kāi)始，隨著全國(guó)化布局全面鋪排，大大分散了區(qū)域集中性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)實(shí)施“3-6-9”高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，業(yè)績(jī)迎來(lái)新一輪高增長(zhǎng)，增速連續(xù)三年保持在高位，2020年首次破千億，達(dá)1205億元。經(jīng)計(jì)算，2017-2020年復(fù)合增長(zhǎng)率為57.2%。

??2021年至今，在行業(yè)流動(dòng)性緊張、市場(chǎng)降溫、房企普降的背景下，華發(fā)股份仍保持了穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)，今年上半年實(shí)現(xiàn)全口徑銷售業(yè)績(jī)493.9億元，盡管不比2021年同期，但明顯好于同規(guī)模房企及行業(yè)整體，行業(yè)地位躍進(jìn)TOP20。

??不難發(fā)現(xiàn)，華發(fā)股份兩輪高增長(zhǎng)期，2015、2016年抓住了高行情，順勢(shì)而為，為千億打下基礎(chǔ)。2018年至今，經(jīng)歷逆勢(shì)沖高到維穩(wěn)，行業(yè)地位更是不斷提升和鞏固，從2018年第47位，到今年上半年第17位，整體展現(xiàn)出良好的穿越周期能力，今年全年預(yù)期將繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)地位。

??珠海戰(zhàn)略地位突出

??合作開(kāi)發(fā)賦能規(guī)模增長(zhǎng)

??1、采取“按需定投”策略，土地去化周期高于同規(guī)模房企

2018年開(kāi)始，行業(yè)進(jìn)入下行調(diào)整周期，市場(chǎng)不確定性增加，華發(fā)股份的投拓策略應(yīng)勢(shì)轉(zhuǎn)向“按需定投”。以拿地銷售比（拿地金額/銷售額）進(jìn)一步衡量企業(yè)的投資力度，可以發(fā)現(xiàn)，2018、2019年，拿地銷售比連續(xù)大幅下行，投資態(tài)度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。2020年在千億目標(biāo)指引下，企業(yè)加大補(bǔ)貨力度，拿地銷售比達(dá)到近5年小峰值，但也遠(yuǎn)低于2017年。2021年至今，企業(yè)在珠海、上海、杭州、成都等地相繼補(bǔ)倉(cāng)，隨著財(cái)務(wù)端、投資端政策調(diào)控收緊，疊加市場(chǎng)遇冷，投資風(fēng)險(xiǎn)積聚，企業(yè)拿地銷售比一直維持在0.15以下低位區(qū)。

??在“按需定投”策略以及快周轉(zhuǎn)模式下，華發(fā)股份土地去化周期從高位回落。根據(jù)克而瑞《2021年中國(guó)房企總土儲(chǔ)貨值排行榜TOP100》，截至2021年末，華發(fā)股份總土儲(chǔ)貨值5303.4億元，土地去化周期4.4年，而2017年該數(shù)值為10.8年。但與典型同規(guī)模房企相比，總土儲(chǔ)貨值與土地去化周期都位于前列，具備一定比較優(yōu)勢(shì)，將為業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)提供相對(duì)充足的保障。

??2、合作開(kāi)發(fā)撐起“半邊天”，國(guó)企聯(lián)合賦能市場(chǎng)拓展

??進(jìn)入行業(yè)下行周期，合作拿地、聯(lián)合開(kāi)發(fā)模式有效發(fā)揮了分散企業(yè)資金壓力、減少市場(chǎng)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)、撬動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)等作用，引發(fā)熱潮。截至2021年底，華發(fā)股份投資儲(chǔ)備項(xiàng)目共計(jì)202個(gè)，其中以不同形式合作的項(xiàng)目占半數(shù)，整體平均權(quán)益占比67%。

??從近年合作拿地情況來(lái)看，華發(fā)股份主要選擇穩(wěn)健性較好、具備央國(guó)企背景企業(yè)合作，包括招商蛇口、華潤(rùn)置地、中國(guó)金茂、建發(fā)房產(chǎn)、（西安）紫薇地產(chǎn)、（廈門(mén)）象嶼地產(chǎn)、武漢城建等。合作方的企業(yè)資質(zhì)對(duì)于合作項(xiàng)目的順利推進(jìn)、品牌品質(zhì)市場(chǎng)認(rèn)可度都極為重要，華發(fā)股份在這一方面風(fēng)險(xiǎn)把控顯然較為謹(jǐn)慎。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，合作拿地項(xiàng)目大多位于上海、深圳、廣州、杭州等一二線熱點(diǎn)城市,是企業(yè)高能級(jí)城市戰(zhàn)略的重要實(shí)現(xiàn)路徑。

??隨著行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，民企整體表現(xiàn)出較高脆弱性，暴雷違約概率提高，穩(wěn)健性較好的央國(guó)企成為行業(yè)主角和合作優(yōu)選。在此趨勢(shì)下，具備國(guó)企信用背書(shū)的華發(fā)股份無(wú)疑也迎來(lái)合作機(jī)遇期。特別是在集中供地政策下，熱點(diǎn)城市優(yōu)勢(shì)地塊價(jià)高、競(jìng)爭(zhēng)大，聯(lián)合拿地成為企業(yè)增加土地儲(chǔ)備、實(shí)施深耕戰(zhàn)略、鞏固市場(chǎng)份額的重要方式。今年，華發(fā)股份即與建發(fā)房產(chǎn)聯(lián)合拿下上海閔行區(qū)兩宗地，成交總價(jià)高達(dá)56.4億元。

??3、大本營(yíng)資源儲(chǔ)備豐厚，一二線城市土儲(chǔ)占比達(dá)9成

??珠海作為大本營(yíng)，一直是企業(yè)城市投資布局的重中之重。在多年深耕戰(zhàn)略下，珠海積累了豐厚的土地儲(chǔ)備資源，截至2021年末，土儲(chǔ)建面近500萬(wàn)平方米，約占企業(yè)總土儲(chǔ)建面2成，顯著高于其他城市儲(chǔ)備規(guī)模，在企業(yè)戰(zhàn)略地位突出。

??經(jīng)計(jì)算，一二線城市土地儲(chǔ)備資源占比已達(dá)9成，且核心城市的資源集中度較高，這些城市也將成為企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的主要來(lái)源。在市場(chǎng)不確定性積聚的背景下，深耕戰(zhàn)略在行業(yè)形成共識(shí)，是穩(wěn)定業(yè)績(jī)的有效之策，加強(qiáng)核心城市布局有利于構(gòu)筑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和深耕優(yōu)勢(shì)。

??經(jīng)營(yíng)效益整體維穩(wěn)

??資金面增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展力

??1、利潤(rùn)率逆勢(shì)回升，珠海區(qū)域提供有力盈利支撐

??近年來(lái)，行業(yè)盈利持續(xù)下行探底，房企利潤(rùn)率普降態(tài)勢(shì)顯著，在此大勢(shì)下，華發(fā)股份營(yíng)收與利潤(rùn)規(guī)模仍維持增長(zhǎng)，利潤(rùn)率有所波動(dòng)，但整體可控。2021年，整體毛利率為25.8%（其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為25.6%）、凈利率為9.1%，較2020年均有所反彈，展現(xiàn)出良好的經(jīng)營(yíng)韌性。

??具體來(lái)看，不同區(qū)域盈利水平呈現(xiàn)差異化。大本營(yíng)珠海區(qū)域在保證“流量”的同時(shí)，也兼顧了“效益”，深耕效益對(duì)企業(yè)整體盈利水平起到了很好的支撐作用，2020、2021年在行業(yè)整體毛利率持續(xù)下探趨勢(shì)下，穩(wěn)定在高位區(qū)，分別高達(dá)48.4%、41.4%。作為大本營(yíng)，華發(fā)股份在珠海項(xiàng)目選擇、產(chǎn)品定位、品牌沉淀、營(yíng)銷對(duì)路等方面都擁有比較優(yōu)勢(shì)，是實(shí)現(xiàn)效益最大化的資本。

目前外拓區(qū)域更多承擔(dān)了“流量”作用，2021年華南大區(qū)、華東大區(qū)、北京區(qū)域毛利率水平都只有百分之十幾。未來(lái)，企業(yè)需要通過(guò)核心城市深耕出效益，同時(shí)注重在各城市流量項(xiàng)目與利潤(rùn)項(xiàng)目布局的合理配比，提高經(jīng)營(yíng)效率。

??2、“三道紅線”強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)綠，有利于保障融資通暢

??在政策強(qiáng)調(diào)控背景下，債務(wù)、資金成為房企經(jīng)營(yíng)效益實(shí)現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展的最軟肋。從華發(fā)股份歷年財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，現(xiàn)金短債比、凈負(fù)債率長(zhǎng)期處于安全線以外，壓力指數(shù)高居不下。2018年以來(lái)，指標(biāo)優(yōu)化趨向明顯，但“緩調(diào)”仍需較長(zhǎng)時(shí)間。但隨著“三道紅線”政策落地，降負(fù)債成為行業(yè)主旋律，驅(qū)動(dòng)企業(yè)加速調(diào)整，2021年實(shí)現(xiàn)有息負(fù)債有效降低，短期債務(wù)降幅超過(guò)40%，并且“三道紅線”成功達(dá)標(biāo)轉(zhuǎn)綠，現(xiàn)金短債比增至1.84，凈負(fù)債率降至80.3%，扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率也下浮至67.1%。

??華發(fā)股份強(qiáng)勢(shì)“轉(zhuǎn)綠”有利于保障融資通暢。行業(yè)下行周期，流動(dòng)性至關(guān)重要，因流動(dòng)性問(wèn)題違約、暴雷已經(jīng)成為高頻事件，“三道紅線”直接關(guān)系到企業(yè)融資總量受限程度，轉(zhuǎn)綠可以盡可能地降低融資政策阻力，接受“外部輸血”。

??3、國(guó)企背景“引流”效應(yīng)凸顯，資金流入穩(wěn)定

??2021年下半年以來(lái)，行業(yè)不確定性積聚、房企整體脆弱性提高，穩(wěn)健性較高的央國(guó)企成為行業(yè)主角，備受資本市場(chǎng)青睞，同時(shí)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)、引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企優(yōu)先融資，“引流”優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯出來(lái)。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，100家典型房企累計(jì)融資總量4126億元，較2021年同期大幅減少49%。百家典型房企平均融資成本為4.29%，其中央國(guó)企融資成本僅為3.29%，而民企融資成本則到達(dá)了5.27%。

??華發(fā)股份作為地方龍頭上市企業(yè)，得益于國(guó)企信用背書(shū)和集團(tuán)關(guān)聯(lián)方資源優(yōu)勢(shì)，保持了有序的融資安排。2021年末以來(lái)，華發(fā)股份多次在債券市場(chǎng)亮相，取得較好的發(fā)行效果，通過(guò)中期票據(jù)，公司債、供應(yīng)鏈ABS等多元化融資方式，融資額度累計(jì)超過(guò)百億元，并且積極探索創(chuàng)新公開(kāi)市場(chǎng)債券融資品種，在長(zhǎng)租類REITs領(lǐng)域，注冊(cè)規(guī)模累計(jì)超過(guò)100億，發(fā)行規(guī)模超過(guò)70億，在行業(yè)內(nèi)穩(wěn)居發(fā)行規(guī)模頭部房企行列。同時(shí)，融資成本也能控制得當(dāng)，保持在較低水平，為資金面提供了充足補(bǔ)充，助力企業(yè)安全穿越周期，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力。

??總結(jié)：當(dāng)前，華發(fā)股份已然成長(zhǎng)為“中而美”國(guó)企典范，開(kāi)發(fā)主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，行業(yè)地位不斷鞏固，發(fā)展勢(shì)頭積極向好。尤其是隨著行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)和企業(yè)信用危機(jī)爆發(fā)，“國(guó)資國(guó)企”時(shí)代到來(lái)，市場(chǎng)資源資金加速向更為穩(wěn)健的央國(guó)企靠攏。華發(fā)股份擁有大股東華發(fā)集團(tuán)的國(guó)企信用背書(shū)，無(wú)疑是紅利的優(yōu)先受益者，有利于在行業(yè)和資本市場(chǎng)爭(zhēng)取更多的主動(dòng)權(quán)。強(qiáng)大的股東背景和穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展注入強(qiáng)動(dòng)能，未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期得到進(jìn)一步拉升。