??房地產(chǎn)市場(chǎng)下行讓傳統(tǒng)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商吃盡了苦頭，違約、退市的房企比比皆是。但彼之砒霜，我之蜜糖，這樣的環(huán)境也催生了一些新型開(kāi)發(fā)商，灝輝國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“灝輝國(guó)際”）算是其一。

??11月28日，灝輝國(guó)際向港交所主板提交上市申請(qǐng)，正式?jīng)_擊IPO。

??對(duì)業(yè)界而言，灝輝國(guó)際這個(gè)名字較為陌生。如果不是上市之舉，或許多數(shù)業(yè)內(nèi)人并不知道有這樣一家企業(yè)。

??在招股書(shū)中，灝輝國(guó)際稱(chēng)自己是一家專(zhuān)注于盤(pán)活不良貸款抵押物業(yè)以作銷(xiāo)售及出租的物業(yè)開(kāi)發(fā)商。與傳統(tǒng)靠公開(kāi)市場(chǎng)獲取土地資源的開(kāi)發(fā)商不同，灝輝國(guó)際聚焦于識(shí)別及收購(gòu)不良貸款的抵押物業(yè)，通過(guò)資產(chǎn)管理公司、司法拍賣(mài)及與物業(yè)開(kāi)發(fā)商合作收購(gòu)獲得不良貸款抵押物業(yè)資產(chǎn)并進(jìn)行開(kāi)發(fā)盤(pán)活。

??“雖然都是聚焦盤(pán)活不良資產(chǎn)，但灝輝國(guó)際與資產(chǎn)管理公司（AMC）仍有區(qū)別。灝輝國(guó)際的主要業(yè)務(wù)是盤(pán)活不良貸款抵押物業(yè)，通過(guò)銷(xiāo)售和出租這些物業(yè)來(lái)獲取收益；而AMC則主要負(fù)責(zé)管理和處置金融企業(yè)的不良資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)管理和投資來(lái)提升資產(chǎn)價(jià)值?！盜PG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，相比傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商在招拍掛市場(chǎng)獲取土地，灝輝國(guó)際是通過(guò)盤(pán)活不良貸款抵押物業(yè)來(lái)獲取土地，這些物業(yè)通常已經(jīng)具備一定的開(kāi)發(fā)和出租條件，因此可以更快速地進(jìn)入市場(chǎng)。

??不過(guò)，盤(pán)活不良項(xiàng)目并非易事。

??鏡鑒咨詢(xún)創(chuàng)始人張宏偉認(rèn)為，最近幾年，房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，雖然這個(gè)領(lǐng)域看起來(lái)前景廣闊，但每一個(gè)不良項(xiàng)目都是“難啃的硬骨頭”。在處置不良項(xiàng)目方面，即使是具有央企背景的大型AMC，兼具資金實(shí)力、風(fēng)控實(shí)力和信用背書(shū)，在處理不良資產(chǎn)時(shí)尚且會(huì)遇到各種問(wèn)題導(dǎo)致難以推進(jìn)，更何況類(lèi)似灝輝國(guó)際這樣市場(chǎng)化的企業(yè)。

??張宏偉認(rèn)為，市場(chǎng)上處置不良資產(chǎn)的企業(yè)除了AMC還有形形色色的公司，各類(lèi)背景的公司擅長(zhǎng)的方向不同，類(lèi)似灝輝國(guó)際這樣的企業(yè)可能側(cè)重于銷(xiāo)售和租賃運(yùn)營(yíng)，如果這家公司有這種獨(dú)特的能力，那么上市問(wèn)題不大，關(guān)鍵要看這家企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)能否滿足港股IPO的標(biāo)準(zhǔn)。

??逆勢(shì)發(fā)展的不良資產(chǎn)投資商

??從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，灝輝國(guó)際主要由鄧氏家族和沈氏家族掌握，其中，鄧錫華和鄧智灝為一對(duì)父子，沈康華及沈柱邦為一對(duì)兄弟，四人共同組成灝輝國(guó)際的董事會(huì)，而鄧錫華的次子鄧智鋒任職運(yùn)營(yíng)總監(jiān)。

??從公開(kāi)履歷來(lái)看，這四人中鄧錫華和沈柱邦都曾于佛山市成立房地產(chǎn)及物業(yè)公司，但招股書(shū)顯示，這些公司此后均因無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)而注銷(xiāo)。

??真正讓鄧錫華和沈柱邦進(jìn)入佛山地產(chǎn)市場(chǎng)還源于收購(gòu)一家名叫廣東瑞安房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣東瑞安”）的企業(yè)。

??廣東瑞安成立于1992年，在成立初期注冊(cè)資本僅有5600萬(wàn)元，后來(lái)經(jīng)過(guò)數(shù)輪資本認(rèn)購(gòu)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?993年10月，廣東瑞安的注冊(cè)資本增至8450萬(wàn)元，由海南國(guó)際投資有限公司、廣東省旅游房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司以及香港東湛實(shí)業(yè)有限公司分別持有50%、25%、25%股權(quán)。

??2003年，廣東瑞安面臨財(cái)務(wù)困境，彼時(shí)國(guó)務(wù)院授權(quán)中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“東方資產(chǎn)”）負(fù)責(zé)其整體重組。鄧錫華與沈柱邦看好瑞安花園的發(fā)展?jié)摿Γ么藱C(jī)會(huì)收購(gòu)了廣東瑞安。此后廣東瑞安幾經(jīng)重組，并最終成為灝輝國(guó)際間接非全資附屬公司，瑞安花園項(xiàng)目更是成為灝輝國(guó)際不良項(xiàng)目盤(pán)活成功的經(jīng)典案例。

??據(jù)公開(kāi)資料顯示，瑞安花園是彼時(shí)廣東省最大的涉外爛尾樓，于1992年獲批土地證，但因原開(kāi)發(fā)商涉刑事案件，該項(xiàng)目隨之爛尾，且?jiàn)A雜較多歷史原因，項(xiàng)目盤(pán)活操作過(guò)程很復(fù)雜，成為一塊難啃的“硬骨頭”。該項(xiàng)目反反復(fù)復(fù)復(fù)盤(pán)重建十余年，最終，在政府支持下，項(xiàng)目得以重生，不過(guò)該項(xiàng)目在2020年現(xiàn)房開(kāi)盤(pán)銷(xiāo)售時(shí)，住宅部分產(chǎn)權(quán)時(shí)間已經(jīng)縮水28年。

??憑借瑞安花園一舉成名后，灝輝國(guó)際還在尋求更大的發(fā)展。

??自2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)因開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流問(wèn)題及信貸危機(jī)而產(chǎn)生大量不良貸款，開(kāi)發(fā)商違約導(dǎo)致多地產(chǎn)生多項(xiàng)不良貸款抵押物業(yè)。

??根據(jù)戴德梁行報(bào)告顯示，17家A股上市銀行對(duì)公的地產(chǎn)不良貸款余額合計(jì)由2021年的1491億元增至2022年的2564億元，同比增長(zhǎng)72%。另?yè)?jù)中國(guó)房地產(chǎn)住宅信息服務(wù)平臺(tái)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年，全國(guó)約有126個(gè)重點(diǎn)房地產(chǎn)項(xiàng)目處于停工狀態(tài)。

??大量地產(chǎn)不良項(xiàng)目的出現(xiàn)為灝輝國(guó)際的發(fā)展壯大提供了契機(jī)。

??從招股書(shū)顯示的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)也能看出，灝輝國(guó)際2020年至2022年開(kāi)啟快速發(fā)展。例如，2020年至2023年前6個(gè)月，灝輝國(guó)際錄得營(yíng)業(yè)收入分別約為1.15億元、1.82億元、2.86億元及3.1億元；同期，公司實(shí)現(xiàn)年內(nèi)溢利分別為2432.3萬(wàn)元、4549.4萬(wàn)元、6571萬(wàn)元以及4620.8萬(wàn)元。

??戴德梁行的報(bào)告顯示，從銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積指標(biāo)來(lái)看，灝輝國(guó)際還于2022年躋身廣東省百?gòu)?qiáng)開(kāi)發(fā)商。

??整體來(lái)看，灝輝國(guó)際旗下項(xiàng)目總量不多，截至目前共有10個(gè)處于不同開(kāi)發(fā)階段的物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，總土地儲(chǔ)備約為49萬(wàn)平方米。

??灝輝國(guó)際表示，公司致力于物色及轉(zhuǎn)化大灣區(qū)及其周邊城市具有良好價(jià)值及潛力的不良住宅物業(yè)資產(chǎn)，包括廣東省陽(yáng)春市的里安理想家園及萬(wàn)瑞理想華府等，公司持續(xù)專(zhuān)注于在大灣區(qū)發(fā)展住宅物業(yè)，亦將業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)大至其他地區(qū)，包括黑龍江省大慶市等。

??收益集中 資金承壓

??相比這幾年傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商業(yè)績(jī)的持續(xù)下行，灝輝國(guó)際業(yè)績(jī)的逆勢(shì)向上是顯而易見(jiàn)的。但不可忽視的是，該公司同樣面臨較大的資金壓力。

??截至今年上半年末，灝輝國(guó)際賬面資金僅為790萬(wàn)元，而同期流動(dòng)負(fù)債高達(dá)3.7億元。事實(shí)上，今年上半年該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流皆為負(fù)值。

??對(duì)于此次沖擊港股IPO，灝輝國(guó)際方面也明確表示，融資將主要用于開(kāi)發(fā)現(xiàn)有物業(yè)項(xiàng)目及新的土地或項(xiàng)目收購(gòu)，補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。

??此外，從招股書(shū)來(lái)看，灝輝國(guó)際的主要地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)H有10個(gè)，其中產(chǎn)生收益的僅有5處，且公司的收益過(guò)于集中，主要來(lái)自于佛山市瑞安花園項(xiàng)目和陽(yáng)春市瑞安理想家園項(xiàng)目，兩者貢獻(xiàn)超90%的營(yíng)業(yè)收入。

??對(duì)此，柏文喜認(rèn)為，公司的收益來(lái)源相對(duì)較為集中，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

??這種風(fēng)險(xiǎn)在灝輝國(guó)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上已經(jīng)開(kāi)始有所體現(xiàn)。例如公司未經(jīng)審核經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月30日止三個(gè)月，公司錄得收益相比2022年同期已經(jīng)有所減少，原因就是公司的主力項(xiàng)目瑞安花園四期以及瑞安理想家物業(yè)交付減少導(dǎo)致已交付建筑面積減少。

??“雖然房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)規(guī)模可能會(huì)增加，但這并不意味著灝輝國(guó)際的商業(yè)模式就具有可持續(xù)性?！卑匚南脖硎荆涣假Y產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)難度較大，需要專(zhuān)業(yè)的技能和經(jīng)驗(yàn)來(lái)有效管理和處置。如果灝輝國(guó)際無(wú)法有效管理和處置這些不良資產(chǎn)，或者市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，公司的業(yè)務(wù)可能會(huì)受到影響。此外，如果公司的資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，也可能導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難。

??事實(shí)上，灝輝國(guó)際自身也已意識(shí)到相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)公司發(fā)展和業(yè)績(jī)可持續(xù)性帶來(lái)的影響。

??在招股書(shū)中，灝輝國(guó)際提到，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)將對(duì)公司物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目形成影響，公司可能無(wú)法成功將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至新的地區(qū)及城市，過(guò)往的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也未必能夠反映到未來(lái)。